外部擾動(dòng)影響有限，市場(chǎng)巨震來源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡，政治局會(huì)議后預(yù)計(jì)市場(chǎng)回歸理性，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇背景下可投品種逐漸增多，預(yù)計(jì)主題熱度逐步降溫，配置思路堅(jiān)持高切低。

首先，美國對(duì)華投資限制及國內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場(chǎng)波動(dòng)主因，行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過度聚焦于短期博弈，AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去了靠配置獲取超額回報(bào)的特征。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一觀察期已接近尾聲，政策開始密集“查遺補(bǔ)漏”，全面調(diào)查研究是為了解決問題，月底政治局會(huì)議后更多精準(zhǔn)政策值得期待。

配置上，建議積極布局一季報(bào)超預(yù)期品種，淡化持倉博弈，同時(shí)繼續(xù)堅(jiān)守受益于全球流動(dòng)性拐點(diǎn)和院端復(fù)蘇的醫(yī)藥板塊，并關(guān)注被AI主題虹吸后存在流動(dòng)性折價(jià)的績(jī)優(yōu)股策略。

疾風(fēng)知?jiǎng)挪?。上周上證指數(shù)在沖關(guān)3400未果后快速“變臉”，出現(xiàn)大幅調(diào)整。核心原因在于重要關(guān)口位受阻疊加利空因素（美國對(duì)華投資限制等）出現(xiàn)，部分投資者獲利了結(jié)、規(guī)避調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫。但對(duì)市場(chǎng)的判斷并不悲觀，首先上述事件性風(fēng)險(xiǎn)沖擊并非預(yù)期外因素，2022年末以來已有多次討論；其次，預(yù)期內(nèi)事件性沖擊持續(xù)性往往不強(qiáng)，短期快速風(fēng)險(xiǎn)釋放有助于市場(chǎng)在調(diào)整后企穩(wěn)。最重要的是，本輪市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性做多的邏輯并非來自于外部，而是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境穩(wěn)定、社會(huì)利率下降、政策發(fā)力科技轉(zhuǎn)型與國有經(jīng)濟(jì)改革，持有貨幣資產(chǎn)的回報(bào)與效率偏低，這是一個(gè)找資產(chǎn)、找機(jī)會(huì)的時(shí)期。因此，把握結(jié)構(gòu)性做多的核心，在調(diào)整中逆向布局，疾風(fēng)方知?jiǎng)挪荨?/span>

看好風(fēng)險(xiǎn)特征不高的成長股：中特估、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新藥&半導(dǎo)體。下一階段看好產(chǎn)業(yè)政策有進(jìn)一步催化、盈利周期見底、交易結(jié)構(gòu)較好的股票，有望強(qiáng)者更強(qiáng)。1)繼續(xù)看好股價(jià)調(diào)整充分、盈利預(yù)期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復(fù)蘇和技術(shù)創(chuàng)新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產(chǎn)，繼續(xù)看好低位成長：創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體。2)在傳統(tǒng)領(lǐng)域中關(guān)注受益于復(fù)蘇、一季報(bào)有望超預(yù)期的成長性的細(xì)分：啤酒/食品，以及受益于中特估+類債資產(chǎn)的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空間大、產(chǎn)業(yè)政策不斷催化的TMT成長股，下一階段重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)要素&經(jīng)濟(jì)相關(guān)子板塊：運(yùn)營商/云服務(wù)/算力/數(shù)據(jù)安全等。

2022年10月以來行情的回顧和推演。①去年10月以來的行情是牛市初期第一波上漲，對(duì)比歷史在時(shí)間上已較長，部分板塊在空間上也較顯著，但結(jié)構(gòu)分化更大。②借鑒歷史，牛市初期波折在所難免，第一波上漲結(jié)束的信號(hào)是上漲最強(qiáng)勢(shì)行業(yè)進(jìn)入休整，這次關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。③數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全年第一主線，波折期去偽存真時(shí)重視業(yè)績(jī)因子，階段性關(guān)注黃金、部分消費(fèi)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全年第一主線，但短期或有波折，去偽存真的試金石是業(yè)績(jī)。中特估是策應(yīng)主線，有望向三個(gè)方向發(fā)展：①經(jīng)營持續(xù)性：關(guān)系國計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域，部分國企有獨(dú)特性，經(jīng)營持續(xù)性更強(qiáng)。②科技成長性：舉國體制支持的部分科技領(lǐng)域，部分國企需擔(dān)當(dāng)鏈長帶頭發(fā)展的職責(zé)，成長確定性更高。③高分紅：部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企可以加大分紅比例，推升估值向上。階段性關(guān)注黃金，以及消費(fèi)數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的再平衡如期進(jìn)行中，主題熱度有所降溫，雖然價(jià)格等滯后指標(biāo)偏弱，但3月份的出口和信貸數(shù)據(jù)均超預(yù)期，維持經(jīng)濟(jì)處于慢復(fù)蘇趨勢(shì)中，且近期存在政策進(jìn)一步加碼助推可能。當(dāng)前順周期相對(duì)收益和估值均處于較低水平，短期相對(duì)吸引力上升。因此維持短期配置適度均衡，中期科技主線判斷。

行業(yè)關(guān)注：半導(dǎo)體、醫(yī)藥、新能源車、建筑、地產(chǎn)鏈、游戲等；主題關(guān)注：國企改革。

3月底開始強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)可以積極一些，近期認(rèn)為“市場(chǎng)風(fēng)格可能逐步均衡”。雖然上周市場(chǎng)有所回調(diào)，但中金公司對(duì)A股后市表現(xiàn)依然保持樂觀，基于三方面邏輯：1）經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)繼續(xù)支持復(fù)蘇前景，有望逐步改善投資者信心。2）增長尚未持續(xù)企穩(wěn)前政策環(huán)境仍有望保持相對(duì)積極。3）海外美元和美債利率走弱期間對(duì)A股相對(duì)有利，對(duì)中美關(guān)系不必過度擔(dān)憂。綜上環(huán)境結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)整體估值不高，滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史均值上方0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，當(dāng)前A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)。

配置方面，TMT板塊仍有政策及產(chǎn)業(yè)預(yù)期支持，但部分人工智能相關(guān)主題上市公司經(jīng)歷前期大幅上漲后，大股東減持計(jì)劃增多，一季報(bào)業(yè)績(jī)集中披露期基本面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也帶來影響。伴隨后續(xù)增長預(yù)期修復(fù)，行業(yè)基本面邏輯可能重新重于主題邏輯，市場(chǎng)風(fēng)格也可能更加均衡。以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主線，關(guān)注政策支持領(lǐng)域。未來 3-6 個(gè)月中金公司建議投資者關(guān)注三條主線：1）基本面修復(fù)空間和彈性大，且政策繼續(xù)支持的領(lǐng)域，如泛消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)鏈等；2）關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈安全、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策支持的成長領(lǐng)域，包括高端制造、科技軟硬件；3）受益于“一帶一路”倡議以及國企改革等主題機(jī)會(huì)。一季報(bào)將逐步披露，建議關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期的機(jī)會(huì)。

回歸震蕩市。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證分化，結(jié)構(gòu)特征符合預(yù)期。居民支出意愿企穩(wěn)，但有效回升的線索仍不清晰。宏觀層面，未形成改善能夠有效外推的線索，也未證偽后續(xù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力復(fù)蘇的期待，4月未決斷，關(guān)鍵驗(yàn)證窗口推后。二季度宏觀層面的主要看點(diǎn)眾說紛紜。穩(wěn)增長發(fā)力前置和外需有韌性都只是“緩兵之計(jì)”，宏觀預(yù)期破局還是主要依賴居民信心恢復(fù)。在經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)劇烈分化的情況下，居民信心自然恢復(fù)將是一個(gè)緩慢的過程。所以，二季度破局更加關(guān)注政策面的變化(美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，國內(nèi)穩(wěn)增長增量布局)。

事件性擾動(dòng)的影響客觀存在，但A股市場(chǎng)的運(yùn)行自有其規(guī)律：復(fù)蘇條線的關(guān)鍵驗(yàn)證推后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題短期性價(jià)比不足，對(duì)事件性擾動(dòng)敏感。市場(chǎng)有效向上突破的基礎(chǔ)不牢固，仍是震蕩市。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“一動(dòng)不如一靜”，數(shù)字經(jīng)濟(jì)后續(xù)大概率還有新高；真正有彈性的替代資產(chǎn)是央企改革。

聯(lián)動(dòng)式上漲、輪動(dòng)式調(diào)整，難有深調(diào)。從一級(jí)行業(yè)倉位的絕對(duì)變動(dòng)來看，一季度主動(dòng)偏股型基金已在大幅加倉TMT。即便如此，當(dāng)前TMT也才剛從低配轉(zhuǎn)向小幅超配，且超配比例仍在歷史低位。往后看，從時(shí)間和空間上，過去10年兩輪行情可以提供參考與借鑒。從時(shí)間上，TMT的加倉通常具有較強(qiáng)的持續(xù)性。從行情級(jí)別和空間上，仍遠(yuǎn)低于2015、2019年水平。本輪“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情的范式為：聯(lián)動(dòng)式上漲，輪動(dòng)式調(diào)整。在上漲過程中，在主線帶動(dòng)下各個(gè)板塊往往能聯(lián)動(dòng)共振，帶動(dòng)TMT指數(shù)整體上行。而當(dāng)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”階段性過熱、進(jìn)入震蕩調(diào)整時(shí)，板塊往往呈現(xiàn)內(nèi)部輪動(dòng)加速的特征，而非系統(tǒng)性的下跌。由此，板塊在調(diào)整中往往呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

“中特估”應(yīng)提升關(guān)注度，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)中蓄力。1）“中特估”：能源鏈、“一帶一路”、運(yùn)營商；2）“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”五朵金花、60大細(xì)分行業(yè)內(nèi)部輪動(dòng)，當(dāng)前關(guān)注半導(dǎo)體、運(yùn)營商、服務(wù)器、光模塊、信創(chuàng)；3）關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)且擁擠度低的方向：出行鏈+創(chuàng)新藥。

本輪AI+行情進(jìn)入第一輪調(diào)整期，逢低布局有望率先業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的環(huán)節(jié)。（1）行情節(jié)奏：本輪“AI+”堪比2013年的“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”。2023年2月以來AI+快速上行期已累積漲幅54.4%，時(shí)長兩月有余，當(dāng)下已進(jìn)入第一輪調(diào)整期。對(duì)標(biāo)2013年互聯(lián)網(wǎng)調(diào)整時(shí)間與幅度，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整時(shí)長與幅度有限。（2）后續(xù)配置思路：逢低布局“業(yè)績(jī)印證”環(huán)節(jié)：①電子：AI芯片/PCB基板；②計(jì)算機(jī)：AI服務(wù)器整機(jī)/工業(yè)軟件；③傳媒（游戲/影視）；④通信（光模塊/交換機(jī)/液冷溫控等）。2023年配置繼續(xù)聚焦“思變”三重奏。

從基本面上來看，消費(fèi)、二季度房地產(chǎn)投資和超預(yù)期出口等因素將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，疊加低基數(shù)效應(yīng)，基本面有一定的支撐；從交易層面來看，當(dāng)前交易擁擠度處于歷史高位且正擴(kuò)散降溫，后續(xù)將持續(xù)調(diào)整。從市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)來看，業(yè)績(jī)披露期步入尾聲，市場(chǎng)更重視業(yè)績(jī)成色的驗(yàn)證；“季節(jié)因子-景氣重估”框架顯示，5月TMT板塊、大消費(fèi)板塊和困境反轉(zhuǎn)板塊表現(xiàn)或占優(yōu)。因而配置上建議關(guān)注三條主線：一、延續(xù)高景氣的大消費(fèi)行業(yè)。二，國企改革下的中特估、“一帶一路”等主題投資。三、持續(xù)關(guān)注科技板塊長期投資價(jià)值。

本輪調(diào)整標(biāo)志著AI等高位板塊或階段性見頂，指數(shù)上半年階段性頂部亦或基本形成。上周五A股出現(xiàn)大跌，主要由兩個(gè)原因造成：一是美國總統(tǒng)拜登計(jì)劃于未來幾周簽署行政令，限制美國企業(yè)對(duì)中國半導(dǎo)體、人工智能、量子計(jì)算等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資；二是張文宏對(duì)疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)以及近期XBB.1.16變異株在美國等部分國家地區(qū)感染占比有所抬升。但究其本質(zhì)，本次大幅調(diào)整主要還是因?yàn)樵贏I相關(guān)板塊市場(chǎng)情緒處于極值的情況下，疊加上述基本面風(fēng)險(xiǎn)因素逐步發(fā)酵，市場(chǎng)內(nèi)生調(diào)整需求出現(xiàn)集中釋放。美國限制企業(yè)對(duì)華關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資實(shí)質(zhì)上并非為重大“突變”變量，但就資本市場(chǎng)而言，或代表本輪AI+難以復(fù)制2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+模式。