兔年伊始，資本市場最重大的改革宣布啟動。從2月開始，中國資本市場正式邁向全面注冊制，過去30多年來的審批、核準機制也將退出歷史舞臺。

注冊制改革的重要性體現(xiàn)在何處？改革將為A股市場帶來哪些重大變化？對企業(yè)的估值定價將產(chǎn)生怎樣影響？圍繞相關(guān)問題，近日，證券時報記者對招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛進行了采訪。他認為，全面注冊制改革將為市場帶來三個重大改變，如進一步提升資本市場的融資效率、投資者結(jié)構(gòu)將更加趨于機構(gòu)化和專業(yè)化、信息披露監(jiān)管及退市機制等將得到更好發(fā)揮等等。

實行全面注冊制改革時機成熟

證券時報記者：從2013年十八屆三中全會提出注冊制改革，到如今邁向全面注冊制，我們走過了近十年時間。注冊制改革為什么這么重要？對中國的經(jīng)濟發(fā)展、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，以及股票市場本身，有何重大意義？又為什么是現(xiàn)在啟動？

李湛：當前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵期，注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，這意味著企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，將取決于市場對企業(yè)長期發(fā)展價值的認可程度。中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是我國科技創(chuàng)新的支撐性力量，上市標準市場化有助于降低這些企業(yè)的融資門檻，為科技創(chuàng)新企業(yè)營造一個良好的籌融資環(huán)境，從而實現(xiàn)我國供給側(cè)創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展目標。

而對股票市場來說，盡管注冊制意味著上市門檻降低。但長期來看，如果企業(yè)沒有市場化價值也會遭到退市，退市也會逐步成為常態(tài)，因此放松股票市場的進出限制實際上提高了未來上市企業(yè)的質(zhì)量。

我國注冊制改革的試點自2018年開始，到今天已經(jīng)有4年的時間，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等的試點中也取得了不少有益經(jīng)驗，因此現(xiàn)在實行全面注冊制改革是一個成熟的時點。另外，投資者對2023年股市的預期普遍樂觀，而注冊制改革預計會增加IPO的規(guī)模和上市公司的數(shù)量，因此現(xiàn)在也是一個適合推行全面注冊制的時點。

極大提升資本市場融資效率

證券時報記者：注冊制改革是系統(tǒng)性改革，會帶給A股市場較大的改變。你認為最值得關(guān)注的變化是什么？

李湛：這次全面注冊制改革的主要內(nèi)容，是對上市發(fā)行制度、交易制度和過渡期安排進行了設置。其中值得關(guān)注的是在上市發(fā)行制度中，改革對各個股票板塊進行了明確的定位，例如主板突出藍籌股的特色，主要服務于成熟型、大規(guī)模企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，作為資本市場改革“試驗田”繼續(xù)服務科技型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)則共同服務創(chuàng)新型中小企業(yè)。

這些分類囊括了市場上大部分企業(yè)類型，對企業(yè)來說，不管處于哪個發(fā)展階段都有相應的資本市場進行融資，這也有利于資本市場規(guī)范化發(fā)展。加上監(jiān)管部門、交易所、發(fā)行人各司其職，分別發(fā)揮完善市場基礎制度、傳遞政策和資本市場信息、提高自身經(jīng)營能力和回報收益的職責及作用，相信這會極大地提升資本市場的融資效率。

投資者結(jié)構(gòu)將趨于機構(gòu)化專業(yè)化

證券時報記者：全面注冊制強調(diào)板塊錯位發(fā)展、多元門檻上市。這對企業(yè)上市規(guī)劃、投資者投資邏輯，是否會帶來顛覆性影響？

李湛：對于企業(yè)上市規(guī)劃而言，首先，企業(yè)上市發(fā)行過程將更加可預期。注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，與核準制相比，注冊制充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期。第二，企業(yè)上市賽道更明確。對主板進行改革后，在板塊錯位發(fā)展、多元門檻上市的背景下，企業(yè)上市過程中可根據(jù)自身行業(yè)、成長階段等條件尋找融資通道，明確上市賽道。第三，企業(yè)IPO上市周期縮短。全面注冊制改革或能夠有效提升IPO審核效率，減少企業(yè)上市過程中在融資階段的時間、資金等成本，縮短企業(yè)IPO上市周期，進而優(yōu)化中國資本市場的資本結(jié)構(gòu)。

對于投資者投資邏輯而言，此次全面注冊制改革對于主板現(xiàn)行投資者的適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制，然而其對投資者對于上市企業(yè)基本面情況的甄別能力提出了更高要求，使得投資者結(jié)構(gòu)逐步向機構(gòu)化和專業(yè)化趨勢轉(zhuǎn)變。

加快構(gòu)建現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系

證券時報記者：資本市場是實體經(jīng)濟發(fā)展的主要支撐，改革過程中也強調(diào)與產(chǎn)業(yè)政策保持一致，讓資源流向國家鼓勵的發(fā)展方向。這是否意味著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)就不用考慮上市了？

李湛：并不是這樣。雖然全面注冊制改革下的企業(yè)上市包容性，更偏好于成長性高且具備較強研發(fā)、創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對高能耗、高污染，以及科技含量和投資價值較低的傳統(tǒng)企業(yè)設有相對較高的門檻。

一方面，這是我國產(chǎn)業(yè)升級導向之所在，另一方面，這有利于中國資本市場更好發(fā)揮激勵企業(yè)正向發(fā)展的作用，促使現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與科技創(chuàng)新相結(jié)合，在產(chǎn)品研發(fā)、制造生產(chǎn)過程中引入科技力量，在企業(yè)運作過程中創(chuàng)新發(fā)展模式，使得傳統(tǒng)企業(yè)逐步向低能耗、低污染、高科技發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，以此提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場競爭力與投資價值，加快構(gòu)建現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系進程。

新股投資應當更加謹慎

證券時報記者：注冊制下上市條件更加包容，上市公司數(shù)量也將快速增加。這對企業(yè)的估值定價將產(chǎn)生怎樣的影響？如何找到真正有投資價值的企業(yè)？

李湛：對于新上市公司，新股投資有望趨于理性，投資者需謹防破發(fā)風險。在以往的A股市場中，投資者對于打新熱情較高，受限于23倍市盈率的定價限制，新發(fā)行股票往往會在發(fā)行初期獲得較高的投資收益。但隨著注冊制的推行，破發(fā)事件屢有發(fā)生。隨著全面注冊制實施，破發(fā)風險有可能提升，新股投資有望趨于理性。投資者對待新股投資的態(tài)度應當更加謹慎，合理分析招股說明書以及IPO定價機制，將成為新股投資的重點。

對于已上市的公司，中小盤股估值有望更加合理，或面臨一定程度下調(diào)。從供需角度分析，核準制下上市公司數(shù)量較少，投資者可選的投資標的較少，從而使得部分業(yè)績不佳的公司存在高估值等現(xiàn)象。隨著注冊制的實施，新上市公司數(shù)量有望增加，投資者可選擇的范圍進一步擴大，資源將逐漸轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)公司中，使得業(yè)績不佳的公司估值回歸理性，帶動中小盤股估值回到合理區(qū)間。

完善退市機制 保證市場動態(tài)平衡

證券時報記者：目前全面注冊制改革主要規(guī)則都在征求意見。你有何建議？站在企業(yè)上市和投資者角度，還有哪些建議？

李湛：從公司上市的角度來看，要規(guī)范上市公司行業(yè)準入要求，促使資本市場為實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和轉(zhuǎn)型服務。對于符合產(chǎn)業(yè)與時代發(fā)展前景的行業(yè)予以一定支持，對于不滿足發(fā)展需要的行業(yè)予以一定限制與禁止。資本市場在服務實體經(jīng)濟的同時，也保障上市公司長期的投資價值。

從市場交易的角度來看，一方面，要進一步完善信息披露機制以及監(jiān)管機制。注冊制下投資者更加依賴信息進行決策，從而使得內(nèi)幕交易獲利空間更多，對市場危害更大。推行注冊制要健全配套的交易機制，在健全信息披露、維護投資市場公平的同時也要加強行業(yè)監(jiān)管，約束違規(guī)行為。另一方面，要完善退市機制，保證市場動態(tài)平衡。注冊制放寬了相關(guān)標準，部分上市公司面臨經(jīng)營業(yè)績不佳，投資價值下降等問題。對于不滿足投資條件的公司，應當及時做出退場引導，保證資本市場健康發(fā)展。