全面注冊制將為A股市場生態(tài)帶來哪些新變化，又將為資本市場服務高質量發(fā)展打開一個怎樣的新局面，市場參與各方該如何適應新規(guī)下的新生態(tài)？帶著這些問題，證券時報·券商中國記者專訪了北京大學光華管理學院院長劉俏。劉俏在訪談中指出，在全面注冊制的大背景下，上市供給的增加，退市難度會降下來，預計未來企業(yè)會出現(xiàn)分層，退市企業(yè)數(shù)會顯著增加。好的企業(yè)會受到投資者的青睞，也會有企業(yè)被淘汰出局。

證券時報·券商中國記者：新股發(fā)行制度改革伴隨著資本市場的成長，從審核制到核準制，再到注冊制，其中探索從未停止，近幾年來注冊制從試點走來，改革不斷調整優(yōu)化，將要在全市場鋪開，您如何評價資本市場新股發(fā)行制度改革的歷程？

劉俏：資本市場的發(fā)展史和中國經濟的變遷息息相關。不管是審核制還是核準制，是為了規(guī)范發(fā)展而存在的，這些制度安排可以助力市場平穩(wěn)起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是“殼資源”的爭奪，上市資源的稀缺性導致了市場上的不少亂象，如上市公司成了大股東的提款機、炒殼風潮肆起等等。

資本市場要平穩(wěn)有序地健康發(fā)展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問題，注冊制這一西方成熟市場運用的新股發(fā)行制度成了探討重點。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面上提出確立股票發(fā)行注冊制度，這個突破口一直等到了2018年，中央領導在首屆進博會表示，將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年6月13日，科創(chuàng)板開板。2020年3月1日，新《證券法》開始實施，明確了未來整個中國股票發(fā)行制度將會向注冊制轉型。當年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關政策發(fā)布。北交所于2021年11月15日開市并試點注冊制。迄今為止，注冊制試點已經4年了?？偟目矗圏c注冊制是符合中國國情的，主要制度安排經受住了市場檢驗，向全市場推廣水到渠成。

證券時報·券商中國記者：為推動全面注冊制改革平穩(wěn)落地，證監(jiān)會一共發(fā)布63項規(guī)章、規(guī)范性文件，交易所層面也有24項業(yè)務規(guī)則征求意見，您如何評價這些改革舉措？

劉俏：全面實行注冊制是資本市場供給側結構性改革的重要舉措，推進注冊制服務國家戰(zhàn)略和實體經濟，探索建設中國特色現(xiàn)代資本市場，是時代賦予資本市場的責任和使命。

在我看來，此輪改革有三方面重點，統(tǒng)一性、一致性和包容性：

在市場和政府關系層面的改革也是亮點。證監(jiān)會和交易所的職責更加明晰，建立起的交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構，交易所審核主要是通過問詢來促使上市公司詳盡的信息披露，看企業(yè)是否滿足上市條件和發(fā)行要求，進一步壓實了發(fā)行人的責任，把選擇權交給了市場，監(jiān)管部門負責事前事中事后監(jiān)管。

證券時報·券商中國記者：在您看來，全市場推行注冊制后，市場的生態(tài)會發(fā)生哪些變化？

劉俏：從成熟市場來看，有進有出才是常態(tài)，以納斯達克為例，目前有全年完整交易數(shù)據的上市企業(yè)還不到3000家，而在納斯達克累計IPO的企業(yè)有20000多家，那些上市了卻又沒有留在市場的企業(yè)哪里去了，有的是市場化機制被退市了，有的是不適合市場環(huán)境自愿退市了。

這套經驗也同樣適用于中國的資本市場，在全面注冊制的大背景下，上市供給的增加，讓殼資源沒有那么稀缺，殼價值就會降下來，相對應的，退市難度也會降下來，預計未來退市企業(yè)數(shù)會顯著增加，企業(yè)會出現(xiàn)分層。好的企業(yè)會受到投資者的青睞，特別是基本面良好，成長性不錯，運營情況是同類型企業(yè)的佼佼者，會在資本市場長久地沉淀下去，發(fā)展壯大，成長為龍頭，給投資者以回報。相反，也會有企業(yè)被淘汰出局，在退市常態(tài)化實施后，市場范圍的擴大也會讓投資者對表現(xiàn)差的企業(yè)用腳投票。會形成價格引導資源有效配置的局面，資本市場活力將增強。

同時，中介機構也需要當好“看門人”，從單純的中介身份轉變成服務企業(yè)生命周期的保薦方，這對中介機構提出了新的要求，不僅要有對國家政策能夠深入理解的專業(yè)素養(yǎng)，還需要在職業(yè)操守、合規(guī)風控、自身治理方面下足功夫。未來，中介機構將會出現(xiàn)分化，新模式會對投行帶來全方位的沖擊，只有那些創(chuàng)新能力強、有增值服務的、合規(guī)風控意識強的中介機構會脫穎而出。

證券時報·券商中國記者：本輪改革后，上市條件可選項多了，會不會導致上市企業(yè)數(shù)大規(guī)模增加？

劉俏：主板改革后，滿足一年盈利就可以上市了，科創(chuàng)板虧損也可以上市，針對不同板塊、定位，證監(jiān)會制定了不同標準。本質就是要增加資本市場的包容性，讓更多的企業(yè)有機會通過資本市場實現(xiàn)上市發(fā)行，讓企業(yè)得到融資發(fā)展。然后能夠從資本上得到未來發(fā)展的支持。

但我并不認為這會導致上市企業(yè)數(shù)大規(guī)模的增加，注冊制下的問詢機制規(guī)范、嚴謹、透明，多輪的問詢篩選出了不少不符合上市標準的企業(yè)，只要沒有合理的答復，就不可能通過交易所的問詢。注冊制的本意，是讓那些有發(fā)展?jié)摿蛘呋久娉錾钠髽I(yè)，更好更快更有效率地上市，不是說什么樣的企業(yè)都可以隨便上市，批量上市，通過渾水摸魚上市更無可能。

證券時報·券商中國記者：主板改革之后，打新神話是否還會存在？投資者在做投資決策的時候，應該注意什么？

劉俏：資本市場之所以“打新”，是因為新股稀缺性，且市場化元素權重比較低一些，導致了發(fā)行價格和首日交易價格之間的不同，就出現(xiàn)了蜂擁“打新”的情況。注冊制下，定價更市場化，估值會更趨合理，資本市場將引導資源配置具備更強大的價格發(fā)現(xiàn)功能，長期來看，基本面良好的企業(yè)會更受到投資者的青睞。

另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風險點，如主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風炒作，要培養(yǎng)價值投資理念。

證券時報·券商中國記者：全面實行注冊制的各項規(guī)章制度在征求意見階段，您覺得在哪些方面有完善空間？

劉俏：我有兩方面的建議，一是建議在確定上市門檻時，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)指標可以再細化一些，比如專利的數(shù)量和質量，研發(fā)戰(zhàn)略和規(guī)劃等，都可以列入進去，作為科創(chuàng)屬性的參考點，這對于尚處在成長期的企業(yè)而言，是非常關鍵的，可以在信息披露方面做一些細化的處理。二是要在信息披露中明確投資資本收益率，在現(xiàn)有的會計準則之下，凈資產收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準確地反映企業(yè)的真實情況。

校對：李凌鋒