◎記者 朱妍

　　嘗過大跌時逆勢布局帶來的豐收喜悅，也嘗過市場磨礪的滋味，興銀基金投資經(jīng)理于龍是一位堅(jiān)定的深度價值投資者。在他看來，走少有人走的路，才能保證策略長期有效。

　　投資是一場長途賽跑，在近20年的股票投資生涯中，于龍逐漸形成了類似于債券的投資思路，在保證持有到期回報(bào)率的同時，關(guān)注公司的商業(yè)模式和增長空間，尋找低價“開盲盒”的機(jī)會，以獲取長期較好的絕對收益。

　　著眼于未來三到五年的長期價值

　　如果把一種策略比作開餐館，一旦生意火爆，就容易被周邊店家效仿，慢慢地自身的優(yōu)勢就會消失。典型的案例就是私募量化，在以往可能會獲得20%的超額收益，但隨著賽道越來越擁擠，獲取高收益的難度越來越大。

　　在于龍看來，想要長期獲得不錯的回報(bào)，就要有一個始終適用的策略。怎樣讓策略不容易被別人復(fù)制，避免失效？他選擇走一條少有人走的路。

　　“長期有效的方法，短期就要無效。人性天然希望能快速見效，短期無效的策略，負(fù)債端不太會加入內(nèi)卷，也就不易導(dǎo)致策略的失效?！庇邶堈f。于龍放棄相對收益，選擇絕對收益，研究的焦點(diǎn)與市場普遍關(guān)注的半年至一年內(nèi)的短期因素截然不同，著眼于未來三到五年的長期價值。從過往投資情況來看，其業(yè)績表現(xiàn)與大盤走勢的關(guān)聯(lián)度較低，通常持有與市場走勢偏離較大的標(biāo)的。

　　世界上第一只股票誕生于“大航海時代”的荷蘭。作為世界上第一家股份制公司，荷蘭東印度公司為當(dāng)時的荷蘭普通群眾帶來了非凡的回報(bào)。于龍認(rèn)為，現(xiàn)在大多數(shù)投資者通過股價的上漲來賺錢，很少有投資者通過留存收益再投資、分紅來獲取長期回報(bào)。而真正好的股權(quán)投資標(biāo)的，無論交易所關(guān)閉與否都值得投資。

　　“我們在選股的時候比較謹(jǐn)慎，自下而上地在低估值公司中‘翻石頭’。這些公司要么高分紅，要么有優(yōu)秀的商業(yè)模式，能創(chuàng)造持續(xù)增長的價值。這種與眾不同的投資方式是一把雙刃劍，有時候能逆大勢跑得很好，但有時候表現(xiàn)也較弱，尤其是市場泡沫期。但過去十幾年的不懈努力，我慢慢摸索到了這種策略的優(yōu)勢所在?！庇邶堈f。

　　資料顯示，于龍現(xiàn)任興銀基金權(quán)益專戶部總經(jīng)理，專注于長期價值策略。他擁有近20年投資研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于多家知名資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，2018年獲得《上海證券報(bào)》“金陽光·三年卓越私募基金經(jīng)理獎”。

　　尋找打折的好商品

　　近些年，于龍?jiān)谕顿Y時始終注重本金的安全性，期待即便通過價值發(fā)現(xiàn)策略不能帶來任何收益的情況下，依然可以通過分紅和價值創(chuàng)造獲得穩(wěn)定的年化收益率。

　　與債券投資類似，他在選擇股票時注重兩點(diǎn)。首先，內(nèi)部收益率、持有到期的回報(bào)率必須足夠高，例如分紅能有6%到7%的回報(bào)，再加上凈資產(chǎn)留存帶來的6%至7%，這樣才能確保投資的安全性。其次，重視價值的安全性，即確保不會違約。因此，于龍傾向于選擇具有長期可持續(xù)性、風(fēng)險(xiǎn)低以及商業(yè)模式和競爭格局穩(wěn)定的股票。

　　在于龍看來，投資要掌握“開盲盒”的秘訣，這一點(diǎn)在個股研究不能做到大幅覆蓋的港股上尤其適用。若將股票價值看作盲盒，沒人知道里面裝的是10元、20元，還是100元。對于熱門股，由于研究的人多，市場最終會給出一個和其概率匹配的報(bào)價，比如85元。但是，一旦投入85元而盒子里卻只有10元，就會導(dǎo)致巨虧。

　　“港股里有很多沒有被充分研究的標(biāo)的，大家都看不懂盒子里到底有多少錢。就按最悲觀的假設(shè)去定價，這時只要稍微揭開盒蓋看一眼，發(fā)現(xiàn)盒子里有50%的概率是20元或100元，就值得用11元去開盲盒，因?yàn)閮r格保護(hù)足夠高?！庇邶堈f。

　　例如，2020年4月，WTI原油期貨合約價格歷史上首次跌至負(fù)值，疫情、新能源崛起、國外ESG機(jī)構(gòu)不愿意投資等因素，導(dǎo)致當(dāng)時的中國某能源企業(yè)股價低迷。而于龍認(rèn)為，上述因素并不影響其內(nèi)在回報(bào)率：一來疫情是暫時的；二來這類能源需求長期變化緩慢，當(dāng)時的股價存在定價錯誤。所以，當(dāng)時于龍持有該股最高超過20個點(diǎn)，因?yàn)閮H靠分紅也可以回收本金。

　　不過，在低估值池子里選股，最重要的是避免落入價值陷阱。于龍表示，這就需要找到“便宜”的原因。若是商品斷碼、換季等原因打折可以買，但若是因?yàn)榧儇泟t不行。他90%的工作時間用于“淘貨”，尋找打折的好商品。

　　擁有良好的投資心態(tài)

　　品嘗過市場大跌時業(yè)績逆勢上漲的喜悅，也經(jīng)歷過風(fēng)格不適合當(dāng)下市場的等待時刻，近20年的牛熊沉浮，讓于龍擁有更好的投資心態(tài)。

　　在他看來，投資要學(xué)會放棄，每個人都有自己的能力圈，且投資精力有限，而放棄一樣?xùn)|西的成本是很低的。因此，在5000多只A股中，他會先選出100只比較熟悉的股票，然后再做“減法”，比如貴到一定程度的不看，因?yàn)橐獜母吖乐禈?biāo)的里選低估的品種很難；篩除質(zhì)量差的，如有道德、治理風(fēng)險(xiǎn)，或沒有“護(hù)城河”的公司，以降低選股難度。

　　于龍認(rèn)為，對宏觀經(jīng)濟(jì)只要保持長周期判斷即可。宏觀景氣因素可能會影響公司明年的業(yè)績，但不會改變公司的價值中樞，若某個行業(yè)的資本投入因景氣而減少，價格就會降到合理水平。假設(shè)優(yōu)秀的公司資本回報(bào)率達(dá)15%，回報(bào)率中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)部分的可能僅有6%至7%，其他的來源于其特殊的工藝、成本、品牌，渠道等競爭優(yōu)勢，而后者對業(yè)績的影響可能在相當(dāng)長時間里都不會改變。

　　堅(jiān)持長期投資，意味著要承受短期的波動，這考驗(yàn)投資的心態(tài)。在于龍看來，沒有人能保證每項(xiàng)投資決策不出錯。在重倉股大跌時，他會進(jìn)行買賣方換位思考，進(jìn)行重新評估?！叭绻@個時候我已經(jīng)賣了這只股票，會不會愿意以當(dāng)下的價格買入？一旦買賣角色互換，決策就會更為中性，若最初購買的核心因素不變就堅(jiān)守，反之則止損。”于龍說。

　　相比于預(yù)判市場走勢，于龍更關(guān)注市場所處位置的區(qū)間，究竟是“四季”中的哪一季。他認(rèn)為，當(dāng)前A股可能處于歷史上30%的估值分位，而港股還處于“冬季”，即歷史上10%以內(nèi)的估值分位。目前，他看好港股的公共事業(yè)、環(huán)保、教育、能源、商業(yè)地產(chǎn)、化工、制造行業(yè)。

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