2022年以來，憑借獨(dú)特的研究視角、鮮明的策略觀點(diǎn)，民生證券首席策略分析師牟一凌在競(jìng)爭(zhēng)激烈的賣方名利場(chǎng)上脫穎而出，成為市場(chǎng)關(guān)注度最高的策略分析師之一。

牟一凌畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)，是漢青研究院碩士，具備7年策略研究經(jīng)驗(yàn)。2016年牟一凌進(jìn)入國(guó)泰君安證券從事策略研究工作，2018年作為李少君策略團(tuán)隊(duì)成員上榜新財(cái)富，次年9月從國(guó)泰君安離職。2020年4月，牟一凌加盟開源證券成為策略首席，組建自己的策略團(tuán)隊(duì)。2021年12月初，牟一凌加入了民生證券，擔(dān)任首席策略分析師一職。

在近期的策略中，牟一凌仍旗幟鮮明地建議，通脹的背景下，以“舊能源+”為代表的資源行業(yè)仍具有“反脆弱”屬性。在他看來，過去兩年市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是高景氣投資，但高景氣其實(shí)不是反脆弱的策略。在一個(gè)動(dòng)蕩的環(huán)境下，投資者應(yīng)該首先下調(diào)的就是自己對(duì)于未來判斷的依賴。

券商中國(guó)記者：你的觀點(diǎn)和市場(chǎng)主流之間一直有一些差異，特別是你一直對(duì)部分熱門賽道的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，能否給我們分享一下你觀點(diǎn)背后的邏輯？

牟一凌： 我覺得當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾是，要么對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)太悲觀了，要么就是不夠悲觀。

悲觀一方認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)還有下行區(qū)間，甚至潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)可以和4月份相比。如果這個(gè)假設(shè)成立，那么宏觀上政府對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的支持力度就會(huì)下降。歷史數(shù)據(jù)來看，上世紀(jì)90年代空調(diào)滲透率提升的時(shí)候遇到了金融危機(jī)，期間銷量快速下滑，2002年和2003年的手機(jī)市場(chǎng)也出現(xiàn)類似的情況。如果真的宏觀經(jīng)濟(jì)出了狀況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)也許有些我們現(xiàn)在認(rèn)為有問題的資產(chǎn)沒有我們想的那么有問題，認(rèn)為不會(huì)受到影響的資產(chǎn)，都會(huì)因?yàn)檎罩А⒕用袷杖氲葐栴}最終受到影響，沒有我們想的堅(jiān)韌。

樂觀一方認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還有更大的恢復(fù)動(dòng)力。如果這個(gè)假設(shè)成立，那市場(chǎng)不應(yīng)該只買高確定性的等產(chǎn)業(yè)，也應(yīng)該從風(fēng)格修復(fù)的角度去投資與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相關(guān)的資產(chǎn)。

世界其實(shí)就像一張網(wǎng)，傳導(dǎo)只是存在延遲，這為投資發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)提供了條件。A股是一個(gè)相對(duì)比較小的市場(chǎng)，上市公司的收入占GDP總量的50%多一點(diǎn)，很多時(shí)候宏觀經(jīng)濟(jì)的情況不在市場(chǎng)中反映，是因?yàn)楹暧^的波動(dòng)率不足夠大，或者是那40%多的變化沒有向外傳導(dǎo)，但是如果宏觀的波動(dòng)率足夠大，它可能就會(huì)反映出來。

對(duì)于新興行業(yè)，我們當(dāng)下不存在事實(shí)上的分歧，而是主觀世界對(duì)于客觀世界的權(quán)重差異。比如，部分行業(yè)來說：空頭擔(dān)心供給增加導(dǎo)致行業(yè)格局惡化，但也認(rèn)可景氣度高；多頭認(rèn)為景氣度高的，但也承認(rèn)行業(yè)格局惡化。那么其實(shí)就是看環(huán)境的變化，會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)問題誰的權(quán)重更大一些：要么短期的景氣度變得特別高讓更多人放下對(duì)于長(zhǎng)期問題的擔(dān)憂帶來上漲，要么長(zhǎng)期供給格局惡化帶來了短期問題讓大家關(guān)注到短期的變化?，F(xiàn)在看起來，可能后者的可能性大那么一點(diǎn)點(diǎn)。

在高景氣投資領(lǐng)域，我有個(gè)比喻，就是在不斷融化的冰面上，最堅(jiān)硬的地方總是擠滿了人。其實(shí)這種擠滿不單是二級(jí)市場(chǎng)交易擁擠，我們都知道好，企業(yè)家也會(huì)知道?？赡苓€在產(chǎn)業(yè)層面投資擁擠，它不是真正能夠反脆弱的。當(dāng)然，所謂賽道其實(shí)內(nèi)部分化也出現(xiàn)了，所以也不能一概而論。

券商中國(guó)記者：你把策略的重心放在了推薦傳統(tǒng)能源，但有一些傳統(tǒng)能源的價(jià)格已經(jīng)不低了。

牟一凌：如果你拉長(zhǎng)來看，新能源的價(jià)格可能更高，但是大家習(xí)以為常，我覺得還是因?yàn)槠?。所以傳統(tǒng)資源大概率也是波動(dòng)的，既然我們說反脆弱，就是說并非它是永遠(yuǎn)向上，就是在面對(duì)各種波動(dòng)中，它還是一個(gè)韌性的點(diǎn)。

券商中國(guó)記者：你繼續(xù)推傳統(tǒng)能源+或者說資源+的理由是什么？

牟一凌：因?yàn)樗麄兊漠a(chǎn)能價(jià)值還沒有持續(xù)被驗(yàn)證，而且現(xiàn)在這些都是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中更緊缺的一個(gè)環(huán)節(jié)。

最基礎(chǔ)的能源以及牽涉到能源的運(yùn)輸和能源的調(diào)配，經(jīng)過了過去這些年的資本開支減少，以及碳中和導(dǎo)致的資本開支的效率下降，舊能源供給側(cè)相對(duì)緊缺。如果能源行業(yè)的利潤(rùn)都變得很差了，意味著經(jīng)濟(jì)中其他環(huán)節(jié)的問題更大。如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，舊能源卻是最緊張的環(huán)節(jié)，它也會(huì)被分配更多的利潤(rùn)。

這種產(chǎn)能緊缺的驗(yàn)證，其實(shí)有兩種情況都會(huì)驗(yàn)證。一種就是經(jīng)濟(jì)真復(fù)蘇了，大家會(huì)看到這些地方景氣度的彈性；還有一種就是經(jīng)濟(jì)真不行了，大家會(huì)看到這些領(lǐng)域的底線?，F(xiàn)在風(fēng)格沒有那么明顯，恰好是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)方向最終沒形成共識(shí)。

里面還有一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域其實(shí)是資源運(yùn)輸，跨地區(qū)和國(guó)家調(diào)配資源的能力未來會(huì)成為很重要的資源。我們用儲(chǔ)能調(diào)配新能源的時(shí)間，我們也需要調(diào)配傳統(tǒng)資源的空間。我們過去用利率進(jìn)行資金的跨期配置，也需要用運(yùn)輸進(jìn)行資源的跨地區(qū)配置。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，逆全球化其實(shí)是讓跨地區(qū)調(diào)配資源的行業(yè)變成了管制行業(yè)，我們看到一個(gè)行業(yè)被管制后，其稀缺性必然上升。

券商中國(guó)記者：你覺得舊能源+行情會(huì)持續(xù)多久？

牟一凌：截至第二季度，我們統(tǒng)計(jì)重倉傳統(tǒng)能源和資源的基金加起來不到2%。這個(gè)數(shù)據(jù)剔除了一些配置型的資金，因?yàn)橛袝r(shí)候僅僅配置一點(diǎn)并不能充分表達(dá)觀點(diǎn)。

2018年底，重倉新能源的數(shù)據(jù)是0.8%。2015年底的時(shí)候，重倉白酒的數(shù)據(jù)是2%-3%，后來這些數(shù)據(jù)都變成了20%、30%甚至更高。所以現(xiàn)在舊能源和資源顯然沒有被市場(chǎng)充分認(rèn)知。舊能源是必需品，未來我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，通脹的彈性會(huì)比經(jīng)濟(jì)本身更大，在同樣的經(jīng)濟(jì)增速下，我們會(huì)面臨更高的能源價(jià)格，直到進(jìn)入下一個(gè)周期。所以最后本輪行情的終點(diǎn)是不可預(yù)測(cè)的，它是由共識(shí)最終形成、資產(chǎn)價(jià)格完成重估實(shí)現(xiàn)的。

如果我們對(duì)基本面的看法是正確的，那么剩下的問題就是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)形成新共識(shí)的路徑了。無非是底線路徑，即從滯脹走向蕭條，注意不是衰退；還是從當(dāng)下走向一輪復(fù)蘇。兩種路徑下，都會(huì)有比較好的表現(xiàn)。前者是底線思維，后者是彈性思維。

券商中國(guó)記者：對(duì)后期市場(chǎng)整體如何判斷？

牟一凌：國(guó)內(nèi)來看，市場(chǎng)的風(fēng)格切換其實(shí)和經(jīng)濟(jì)的方向無關(guān)，而是波動(dòng)性，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定要選方向的。如果往上走，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的上證50、滬深300會(huì)重新上漲，這是一種情況。還有一種，就是要掉頭向下，其實(shí)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的資產(chǎn)反而也會(huì)跑贏。我們認(rèn)為中間狀態(tài)是不可能的。這個(gè)時(shí)候，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)有些認(rèn)為會(huì)受到宏觀很大影響的公司，可能影響沒有那么大，認(rèn)為不受影響的公司，會(huì)受到影響。也會(huì)有風(fēng)格切換。當(dāng)然中國(guó)走弱后，那么目光就要看到海外了，全球的核心還是滯脹。大家都認(rèn)為衰退了就沒有通脹，其實(shí)還是被美林時(shí)鐘概念混淆了，真正進(jìn)入衰退時(shí)期，滯脹才開始。當(dāng)然了，還有一種解決通脹的方式，就是蕭條。

現(xiàn)在大家把增長(zhǎng)等同于需求，等同于通脹，都是很經(jīng)驗(yàn)主義的。我舉個(gè)例子，在上海疫情期間，大家都沒有怎么上班，生活必需品還是有一定上漲的。因?yàn)樵谀侵?，大部分人都有積蓄，而且沒有人會(huì)在之前說：“我家有30萬，其中20萬理財(cái)，5萬大米，5萬是醬油”。現(xiàn)在全球也一樣，金融資產(chǎn)極度過剩，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)行需求破壞需要非常久。這個(gè)時(shí)候基礎(chǔ)的能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品是占優(yōu)的。古代類似時(shí)期，是糧食、木炭和鐵。所以我們說，投資大宗商品是一種反脆弱策略，這不是過去需求很好那種模式。這個(gè)時(shí)期，一種是軍事工業(yè)會(huì)發(fā)展，現(xiàn)在全球軍費(fèi)開支在GDP中比例過低不是常態(tài)；第二種是古代實(shí)際收入下降期，烈性酒精和部分成癮性藥物用量會(huì)增加，現(xiàn)在可能是元宇宙這些。

當(dāng)然我這么說，其實(shí)是一個(gè)策略視角，我在找到一個(gè)矛盾，然后建議布局在相對(duì)更有可能演進(jìn)的點(diǎn)?，F(xiàn)在就是金融資產(chǎn)支撐的需求看起來仍然過剩，這種過剩相對(duì)于商品和勞動(dòng)力而言。未來一段時(shí)間你會(huì)發(fā)現(xiàn)各國(guó)在努力收緊貨幣，重塑信用，這其實(shí)后果就是錢在變貴，錢變貴了，所有以錢計(jì)價(jià)的資產(chǎn)金融、實(shí)物都會(huì)受到?jīng)_擊，長(zhǎng)久期資產(chǎn)的壓力可能更大。但是這種持續(xù)的抑制也許會(huì)有一天放緩，那么你又會(huì)看到系統(tǒng)需要以另外一種形式消滅貨幣，這種形式可能就是通脹。大宗商品的相對(duì)價(jià)值會(huì)上升，資源運(yùn)輸?shù)闹匾詴?huì)增加。

所以，全球滯脹就是能源+運(yùn)輸+軍工，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)就是房地產(chǎn)、白酒和銀行。

券商中國(guó)記者：你認(rèn)為做一個(gè)好策略需要哪些特質(zhì)？

牟一凌：我只能說我心中的好策略是什么樣的。策略研究的是變化，就是把握市場(chǎng)的規(guī)律，這個(gè)規(guī)律既不是宏觀，也不是要素的簡(jiǎn)單加總。策略要看到事物運(yùn)行中的規(guī)律，并以此應(yīng)對(duì)未來。

好的賣方策略分析師就是要發(fā)現(xiàn)兩種未來的可能：特別期待卻又不敢去期待的未來，特別忽視卻又特別害怕的未來。找到這兩種未來，是策略分析師的職責(zé)。

券商中國(guó)記者：找到這兩種未來會(huì)不會(huì)比較困難，你在比較早時(shí)候發(fā)現(xiàn)了問題，你就會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)的等待期，在此期間市場(chǎng)不太接受你的觀點(diǎn)，這會(huì)不會(huì)讓你覺得比較困難？

牟一凌：當(dāng)然是很困難的，就是做好任何事情都是很難的，容易走的路都被別人搶走了，就只能去走那條困難的路?，F(xiàn)在遍地都是飯館的時(shí)候，你只能去山上開一個(gè)農(nóng)家樂，也許永遠(yuǎn)也不會(huì)有人來。

研究可以幫助你判斷這座山的未來，它會(huì)不會(huì)成為一個(gè)風(fēng)景區(qū)，一旦成為風(fēng)景區(qū)，你的收益就非常豐厚。這么多的山，你為什么要選這一座，這就是我們研究的過程。

而在人潮擁擠的地方，其實(shí)不太需要策略，這些事大家都知道，甚至大家過紅綠燈的時(shí)候，不用看燈，看人就好了，這個(gè)時(shí)候是不需要有一個(gè)策略指揮交通的。但是，如果對(duì)面來了車，問題就不一樣了。所以策略注定是一個(gè)比較痛苦的行業(yè)，我們更像是一個(gè)寂寞的守望者。但是養(yǎng)兵千日，用兵一時(shí)。大家經(jīng)常會(huì)說策略沒有什么用，但是關(guān)鍵時(shí)候，又需要我們挺身而出。

券商中國(guó)記者：能否介紹一下你的研究體系？

牟一凌：我入行的時(shí)候，學(xué)習(xí)到的叫做大勢(shì)研判、行業(yè)比較和主題投資，這是大家對(duì)策略分析師的基本要求。就是說，希望能夠通過策略能獲得的幫助是，市場(chǎng)有沒有風(fēng)險(xiǎn)，有沒有大機(jī)會(huì)，什么行業(yè)比較好，然后有沒有什么好的熱點(diǎn)。我把它叫做按照終端的產(chǎn)品進(jìn)行分工。

但是我希望把策略進(jìn)行流程化的分工，這是現(xiàn)代化工業(yè)化流程的分工方式。不是說告訴大家大勢(shì)研判怎么做，主題投資怎么做，行業(yè)比較怎么做，而是有一套方法之后，這三個(gè)都能做。我們的分工是：基本面動(dòng)態(tài)、預(yù)期收益率和投資者與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

我們會(huì)有一塊叫做基本面的動(dòng)態(tài)演繹，就是事物之間經(jīng)濟(jì)整個(gè)的個(gè)體群體之間的組織反饋的機(jī)制，也牽涉到景氣度、資本開支、景氣度的傳導(dǎo)、利潤(rùn)分配的機(jī)制。相比于簡(jiǎn)單機(jī)械的數(shù)據(jù)跟蹤，我們會(huì)有大量的內(nèi)容是去理解不同行業(yè)的產(chǎn)能價(jià)值，產(chǎn)能價(jià)值決定了分配關(guān)系，景氣是驗(yàn)證。

其次，我們?nèi)タ垂善弊鳛橐环N資產(chǎn)，基于其ROE的預(yù)期收益率，以及普適性的估值指標(biāo)的刻度。相對(duì)來說，當(dāng)我們對(duì)收益率預(yù)期極度高的時(shí)候，我們對(duì)于勝率或基本面的要求就會(huì)更高。需要說明的是，沒有一個(gè)估值指標(biāo)可以擇時(shí)。

股票是在買賣的，這就存在投資者結(jié)構(gòu)的問題，需要進(jìn)行跟蹤。觀察市場(chǎng)各類投資者日度尺度的行為，比擁擠度指標(biāo)更為重要，你需要知道市場(chǎng)是有什么類型的投資者在參與，交易型還是配置型。從中期維度看，市場(chǎng)還有認(rèn)知變化的周期，這也是需要刻畫的。史詩級(jí)別的機(jī)會(huì)都出現(xiàn)在認(rèn)知變化周期大的切換時(shí)。

三大體系是我們的儀表盤，為我們看清當(dāng)下的狀態(tài)，然后才是理解未來。如果有人問我這種方法如何得出一個(gè)結(jié)論，我的答案是沒有。就像汽車的儀表盤仍然不能幫你自動(dòng)駕駛，我認(rèn)為不存在這樣一個(gè)模型。輸入變量，就有結(jié)論，遺憾的是這是很多人對(duì)于學(xué)習(xí)一個(gè)框架的期待。