一、房地產(chǎn)是6月份經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱態(tài)勢的核心原因

　　梳理今年房地產(chǎn)的脈絡(luò)，地產(chǎn)對今年土地出讓收入和貨幣政策是一個核心影響變量。這個變量在5、6月份形成了相對良性的預(yù)期，因為總體而言，房地產(chǎn)調(diào)控政策從2016年10月份之后是因城施策的。這樣的房地產(chǎn)調(diào)控措施使得一、二線和三、四線城市很多房地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏都錯開了。

　　5、6月份，中央銀行首先下調(diào)了首套房利率20BP，此后單獨下調(diào)5年期LPR 15BP，核心都是針對房地產(chǎn)。整個6月份的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的改善，前三周二線城市地產(chǎn)銷售出現(xiàn)了大幅提升，到第四周一、三線城市出現(xiàn)了明顯的改善。這個拐點出現(xiàn)的主要原因是房地產(chǎn)本身的斷供潮，從月初以來，很多城市斷供行為開始出現(xiàn)，由于開發(fā)商現(xiàn)金流有限，出現(xiàn)了一些尾盤無法蓋完的情況，按揭的問題也逐漸開始出現(xiàn)，也對銀行造成一定負面影響，進而拖累整個房地產(chǎn)市場，使得賣地收入下降，從而影響整個財政預(yù)算和貨幣政策信用擴張的趨勢。從已公布的經(jīng)濟和金融的數(shù)據(jù)來看都符合這一態(tài)勢，社融數(shù)據(jù)主要以票據(jù)為主導(dǎo)，整個的居民按揭出現(xiàn)了較大程度的下滑。

　　在經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面，工業(yè)增加值核心也受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的拖累。出口數(shù)據(jù)還是不錯的，從這個角度來看，房地產(chǎn)是一個牽一發(fā)動全身的核心變量。即使二季度地產(chǎn)投資是-6%左右的水平，實際上的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或更弱。城市更新支撐了今年地產(chǎn)投資，否則實際的地產(chǎn)投資會更差，銷售驅(qū)動的傳統(tǒng)投資，這對地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的拖累也是比較嚴(yán)重的，這是幾個基本面的變量。

　　二、下半年的自然的經(jīng)濟增長可能會存在與市場預(yù)期不一致的地方

　　第一，全球總需求的回落不一定拖累中國出口。全球總需求的回落會對海外供給產(chǎn)生一定程度上的影響。去年第四季度，中國的中小企業(yè)不接訂單，主要是因為原材料和運費價格的高企。但是，海外拼命接訂單，因為總體產(chǎn)能停止的時間太長了，所以必須要接訂單。本以為今年是經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢，但實際結(jié)果并不是，而且由于物價高企，工人們對工資上漲的需求很旺盛，海外的工會組織都會組織相應(yīng)的罷工，這會擾動海外的生產(chǎn)行為。在海外的供給不穩(wěn)定、不連續(xù)的情況下，當(dāng)中國的疫情控制住之后，中國的物流供應(yīng)能力充足，所以這些訂單還有可能。下半年典型的是全球貿(mào)易蛋糕的比例在變小，但中國切的比例在變大，所以出口層面不至于給出特別悲觀的預(yù)期。

　　第二，制造業(yè)的變量仍舊強勢。今年我們一直前瞻提示，制造業(yè)強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造兩個方向依舊強勁。7月份政治局會議強調(diào)“要投資綠燈的案例”，這個案例未來是要在全社會推廣的，大家要給予重視，其實主要就是制造業(yè)強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造這兩個方向。強鏈補鏈包括半導(dǎo)體、上游設(shè)備，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造分成兩化，產(chǎn)業(yè)智能化和產(chǎn)業(yè)新能源化。智能化包括機器人、無人工廠。產(chǎn)業(yè)新能源化的賽道范圍較大，且壁壘不高，包括轉(zhuǎn)型做新能源和新能源驅(qū)動中上游的一些需求在內(nèi)的各種因素都對制造業(yè)有比較強的拉動，所以，今年其實到下半年制造業(yè)也是一個很強的復(fù)蘇。

　　第三，CPI整體仍處于上漲趨勢。盡管消費的修復(fù)效果不算很強，但我們可以看到，在價格層面，這個月的CPI包括航空上漲6.1%，酒店上漲5%，旅游上漲3.5%，這些都是高于整體CPI，說明部分行業(yè)出現(xiàn)了一定的出清。很多小餐飲、小酒店民宿倒閉了，大企業(yè)由于前期原材料價格比較高，加上需求不太好，盈利效果欠佳，所以會借此機會漲價，這對名義社零有一定的推動作用。從政府消費的角度，今年由于預(yù)算安排重點傾向于政府消費，測核酸、防疫人員的日常開支這些都有助于拉動政府消費。所以，下半年消費不一定悲觀，這是主要可能比市場預(yù)期強的一些變量。

　　三、傳統(tǒng)變量面臨較大壓力

　　首先，基建主要受到炎熱天氣的影響較大，此外也受資金安排的影響，如果出現(xiàn)資金缺口，預(yù)計將利用專項債的限額，預(yù)計仍有1.5萬億左右的余量。預(yù)計全年基建增速7.8%左右。

　　其次，疫情暴發(fā)以來，房地產(chǎn)行業(yè)的處境一直不易。房地產(chǎn)中長期規(guī)劃未出，房企債務(wù)問題核心依靠臨時性方式給予解決。然而，7月底的中央政治局會議明確要求，整個房地產(chǎn)調(diào)控的核心是保交樓穩(wěn)民生，保交樓是關(guān)鍵。因此，首要的任務(wù)就是要壓實地方政府責(zé)任。但是地方政府目前面臨最大的困境是資金不足，因此要關(guān)注中央將來的資金安排政策能夠怎么支持地方政府，而市場可能關(guān)注一些房地產(chǎn)的救市基金等等，這些都值得期待和研究。如果資金能夠下沉到地方，樓是能夠蓋好的，所以，對地產(chǎn)投資還是能夠有一定的支撐。但對地產(chǎn)銷售的帶動存在一定的不確定性，如果能夠延續(xù)6月份的態(tài)勢，那將是最好的結(jié)果。如果不是，比如居民即便看到復(fù)工的勢頭，而且不是表演式復(fù)工而是真實復(fù)工，樓也都蓋好了，但居民依然采取觀望態(tài)度，地產(chǎn)的壓力就會比較大。

　　另外，從房地產(chǎn)政策的角度來看，我們需要因城施策，適當(dāng)放開一些對剛需和改善性住房的限貸限購政策。因為我們把這個態(tài)勢擺得比較積極，才能扭轉(zhuǎn)這樣一個態(tài)勢，否則如果只是簡單地把樓蓋完，可能缺少系統(tǒng)性的改變，從而導(dǎo)致仍然很難系統(tǒng)性地釋放房地產(chǎn)市場的壓力，這和5、6月份再去應(yīng)對這個問題似乎并不完全一致。所以，所有政策的核心都集中在房地產(chǎn)這個問題上。

　　對貨幣政策，現(xiàn)在面臨的困境較大。因為貨幣流動性寬松，再加上“寬貨幣+寬信用”的組合，整個短端流動性過于充裕?，F(xiàn)在待回購債券余額是7萬億，史上最高，票據(jù)的套利等行為實際上呈現(xiàn)了一定的金融空轉(zhuǎn)。如果CPI在9月份突破3%，中央銀行肯定有這個意愿去解決這一問題。

　　但現(xiàn)在由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，整個7月份基本面需求過弱，從國務(wù)院層面肯定希望我們能夠把重心放在穩(wěn)定需求上，所以，有10個BP的降息信號，可能會對央行收緊短端流動性節(jié)奏出現(xiàn)一定的擾動，當(dāng)然市場也關(guān)心會不會降價縮量解決這個問題，比如MLF的操作，到期6000億但只續(xù)做了4000億，其實可以做量去降價，畢竟DR007的中樞只有1.3%-1.5%，離7天回購利率2%還有一定距離，會不會有這樣一個回歸過程？這種左右互搏的思路，我個人認為不太可能，其實就是節(jié)奏被打亂了。

　　央行也很在意收短端流動性或者短端利率正常化，可能需要一定的時間。未來有哪些信號代表著短端流動性收緊的變化呢？一是房地產(chǎn)市場本身比較穩(wěn)定了，這是一個重要前提。其次，CPI突破閾值也是一個重要的充分條件。從中長期來看，金融穩(wěn)定也在積累大量的問題，而在杠桿和套利問題上，短期內(nèi)做不到，現(xiàn)在還在穩(wěn)定基本面的過程中。

　　(本文作者介紹：浙商證券首席經(jīng)濟學(xué)家。多所知名大學(xué)校外導(dǎo)師。曾長期供職于中國人民銀行。)