摘要

（1）大多數(shù)投資者更加注重絕對(duì)收益，以及更小的收益波動(dòng)與回撤。對(duì)于股票資產(chǎn)而言，在不做擇時(shí)的前提下，通過(guò)股票多頭的形式想要實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益目標(biāo)是比較困難的，股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)并不完全匹配。

（2）資產(chǎn)配置的兩大優(yōu)勢(shì)在于：一方面，通過(guò)適度減少組合在股票資產(chǎn)上的暴露，提高債券等其它資產(chǎn)的比重，可以有效降低組合波動(dòng)，提高正收益概率；另一方面，資產(chǎn)配置能為投資組合帶來(lái)更多的靈活性，讓我們?cè)诿鎸?duì)市場(chǎng)單邊下行的環(huán)境時(shí)更加主動(dòng)從容。

（3）配置30年期國(guó)債的兩個(gè)原因：在不同期限的債券品種當(dāng)中，30年期國(guó)債對(duì)沖股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的效果更佳；在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)利率大概率會(huì)繼續(xù)下行，長(zhǎng)久期債券價(jià)格或有更大的上行空間。鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF(場(chǎng)內(nèi)簡(jiǎn)稱：30年國(guó)債ETF，代碼：511090)是市場(chǎng)上唯一一只超長(zhǎng)久期國(guó)債ETF，其久期穩(wěn)定在18左右，適合作為低利率環(huán)境下的債券資產(chǎn)進(jìn)行配置。

一、資產(chǎn)配置的兩大優(yōu)勢(shì)

Daniel Kahneman(1979)提出了行為金融學(xué)領(lǐng)域的損失厭惡理論，認(rèn)為人們對(duì)損失的敏感程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)相同數(shù)額收益的敏感程度。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)人在路上撿到了500元，然后不小心又丟掉了，雖然金錢(qián)上并沒(méi)有任何虧損，但他往往會(huì)感到非常懊悔。股神巴菲特有兩條經(jīng)典的投資原則，其一是永遠(yuǎn)不要虧錢(qián)，其二是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則。對(duì)于普通投資者而言，其目標(biāo)通常也是在保住本金的基礎(chǔ)上，取得一定的正收益。實(shí)際上，大多數(shù)投資者更加注重絕對(duì)收益，以及更小的收益波動(dòng)與回撤。

然而，巴菲特的成功難以復(fù)制。由于資產(chǎn)的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)是成正相關(guān)的，對(duì)于股票這一類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)而言，在不做擇時(shí)的前提下，通過(guò)股票多頭的形式想要實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益目標(biāo)是比較困難的，股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)并不完全匹配。從投資學(xué)的角度來(lái)看，我們可以通過(guò)增加投資組合中的股票數(shù)量來(lái)分散股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（包括政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等）是無(wú)法分散的。如果想要降低這一部分風(fēng)險(xiǎn)，我們只能通過(guò)資產(chǎn)配置的形式，減少組合在股票資產(chǎn)上的暴露，提高債券等其它資產(chǎn)的比重，從而降低組合波動(dòng)，提高正收益概率。

以股債組合為例，我們可以通過(guò)平衡股票與債券之間的權(quán)重，在犧牲部分期望收益的同時(shí)，有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，減少回撤。我們按照8:2的比例配置滬深300指數(shù)和中債-30年期國(guó)債全價(jià)指數(shù)，構(gòu)建股債組合，自2014年以來(lái)，股債組合相較滬深300指數(shù)實(shí)現(xiàn)了更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比，并且有效降低了最大回撤。

表1：股債組合2014年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)收益情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金，指數(shù)及指數(shù)模擬組合歷史業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，不作為相關(guān)

基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

與此同時(shí)，資產(chǎn)配置能為投資組合帶來(lái)更多的靈活性。如果股票倉(cāng)位過(guò)高（甚至all in），在面臨市場(chǎng)單邊下跌的極端行情下，只能處于非常被動(dòng)的地位。相反地，如果投資組合中提前配置了部分債券倉(cāng)位，一方面能夠有效控制市場(chǎng)下跌帶來(lái)的回撤，另一方面能夠讓我們?cè)谑袌?chǎng)低位時(shí)，仍有充足的流動(dòng)性來(lái)拾取底部?jī)?yōu)質(zhì)籌碼，從而在后續(xù)的反彈中占據(jù)主動(dòng)。

二、債券端，哪個(gè)品種更加適配？

一方面，從Wind全A指數(shù)與不同期限債券指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)來(lái)看，中債-30年期國(guó)債全價(jià)指數(shù)的負(fù)相關(guān)性最高，約-10.1%，說(shuō)明在不同期限的債券品種當(dāng)中，30年期國(guó)債對(duì)沖股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的效果最佳。

圖1：Wind全A指數(shù)與不同期限債券指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)（2014年以來(lái)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

另一方面，久期是債券現(xiàn)金流所發(fā)生時(shí)間的加權(quán)平均，通常小于債券的到期期限，其反映了債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的彈性。久期越長(zhǎng)，單位利率變動(dòng)帶來(lái)的債券價(jià)格變化更大，即債券價(jià)格彈性越高。2024年1月制造業(yè)PMI為49.2，已連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線下方，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，流動(dòng)性預(yù)計(jì)保持合理充裕，降準(zhǔn)降息仍有望看到，市場(chǎng)利率大概率仍有下行空間。

從所有債券品種的久期來(lái)看，30年期國(guó)債的久期最長(zhǎng)，目前30年期國(guó)債最新券久期為19.57。30年國(guó)債ETF (511090)是市場(chǎng)上唯一一只超長(zhǎng)久期國(guó)債ETF，具備同現(xiàn)券一樣的配置、交易價(jià)值，通過(guò)抽樣復(fù)制的方式確保ETF具備30年國(guó)債現(xiàn)券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，其久期穩(wěn)定在18左右，適合作為低利率環(huán)境下的債券資產(chǎn)納入組合配置。（CIS）