DMA本質(zhì)上是一種收益互換，大部分DMA產(chǎn)品是以中性策略為主，并且會運用中證500、中證1000等期指工具來進行對沖。在大多數(shù)情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，這個過程便起到了四倍杠桿的放大效果，高收益背后是高風(fēng)險。

上海證券報記者近日獲悉，部分私募管理人向投資者銷售DMA（多空收益互換）產(chǎn)品，借此可加四倍杠桿實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張。這并非私募首次銷售高杠桿產(chǎn)品。此前，部分私募通過AB款收益互換模式實現(xiàn)遠高于資管新規(guī)約束的杠桿水平。2021年監(jiān)管要求不得新增AB款收益互換產(chǎn)品后，高杠桿的風(fēng)險緩釋類產(chǎn)品便陸續(xù)涌現(xiàn)。今年風(fēng)險緩釋類產(chǎn)品也開始被監(jiān)管方關(guān)注到，因此，DMA產(chǎn)品便成了“杠桿新秀”。

高杠桿產(chǎn)品緣何屢禁不止？在多位業(yè)內(nèi)人士看來，一方面，部分私募合規(guī)意識薄弱，希望通過走捷徑實現(xiàn)名利雙收；另一方面，在行業(yè)馬太效應(yīng)下，部分中小私募為了生存選擇“博出一條出路”。不過，對于私募來說，高杠桿產(chǎn)品隱含的合規(guī)風(fēng)險和投資人適當(dāng)性風(fēng)險，極易對其造成反噬。

由公轉(zhuǎn)私：DMA產(chǎn)品頻現(xiàn)

一份DMA產(chǎn)品清單，曝光了部分私募的“野心”。

DMA本質(zhì)上是一種收益互換，私募管理人可以通過券商自營交易柜臺加杠桿。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在大多數(shù)情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，從而達到加杠桿的效果。

“在此模式下，私募管理人以自有資金充當(dāng)劣后角色，券商則持有優(yōu)先份額。由于加了一定比例的杠桿，此種產(chǎn)品對收益穩(wěn)健性的要求更高，因此其底層策略以量化私募的市場中性策略為主，參與者也大多為量化私募?！蹦乘侥际袌鋈耸客嘎?。

不過，本是機構(gòu)間合作的DMA產(chǎn)品，被部分私募銷售給了個人投資者。

業(yè)內(nèi)人士向記者提供的一份DMA產(chǎn)品清單顯示，對合格投資人銷售此產(chǎn)品的私募管理人超過10家，產(chǎn)品的杠桿水平在兩倍至四倍之間，預(yù)計年化收益率大多在18%到40%之間，高的可達65.6%。某FOF機構(gòu)人士直言，部分私募正是利用了DMA的高杠桿屬性，實現(xiàn)了130.85%的年化收益率。

某私募人士透露，向合格投資者開放銷售DMA產(chǎn)品，本質(zhì)上是將高杠桿產(chǎn)品的劣后份額售出。“合格投資者在購買DMA產(chǎn)品后，私募管理人會用募集到的客戶資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金，成為劣后資金。如此一來，私募不僅可以快速擴張規(guī)模，還能收取更高水平的業(yè)績報酬。”

多位業(yè)內(nèi)人士透露，DMA模式之所以從機構(gòu)間的“游戲”變成了對外募集的產(chǎn)品，主要原因有兩個：一是部分私募的自營資金有限，即使加四倍杠桿也難以對擴大公司規(guī)模產(chǎn)生明顯的提振作用；二是今年以來市場中性策略表現(xiàn)較為亮眼，DMA產(chǎn)品業(yè)績頗具吸引力，部分私募希望借此實現(xiàn)擴大規(guī)模的目的。

貓鼠游戲：總有辦法加杠桿

事實上，在DMA模式出現(xiàn)之前，很多私募便嘗試借助高杠桿來實現(xiàn)擴大規(guī)模的野心。

在2021年之前，部分私募管理人會通過AB款收益互換模式加杠桿，彼時杠桿水平大多也在四倍左右。為了規(guī)范券商收益互換業(yè)務(wù)的投資者適當(dāng)性管理，2021年12月，中國證券業(yè)協(xié)會制定發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡稱“收益互換新規(guī)”），要求收益互換的掛鉤標的不可以是私募基金、資管計劃等，AB款收益互換模式就此被叫停。

然而，在收益互換新規(guī)發(fā)布后，私募的“高杠桿游戲”并沒有停止。

今年上半年，風(fēng)險緩釋型產(chǎn)品備受追捧。所謂風(fēng)險緩釋型產(chǎn)品，就是信托公司設(shè)立信托計劃，直接投向某私募基金，私募管理人則須用自有資金跟投一定比例，并與投資人約定風(fēng)險緩沖期。在約定期限內(nèi)，私募管理人率先承擔(dān)產(chǎn)品凈值虧損。

“去年以來，股票市場震蕩加劇，此類產(chǎn)品由于具備‘保本’迷惑性，因此很受追捧，私募管理人跟投比例也在下降，部分產(chǎn)品的杠桿遠高于四倍。”某信托業(yè)FOF人士直言。

面對日益流行的風(fēng)險緩釋型產(chǎn)品，監(jiān)管方再次出手叫停。

滬上某私募合規(guī)人士直言，同AB款收益互換、風(fēng)險緩釋型產(chǎn)品一樣，DMA業(yè)務(wù)也存在合規(guī)風(fēng)險和投資人適當(dāng)性風(fēng)險。

一方面，資管新規(guī)要求，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。DMA產(chǎn)品中的兩至四倍杠桿顯然與資管新規(guī)指引的方向背道而馳。而且今年4月發(fā)布的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》指出，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過該基金凈資產(chǎn)的200%。由此可見，DMA產(chǎn)品存在合規(guī)性問題。

另一方面，盡管DMA采用的中性策略對沖掉了系統(tǒng)性風(fēng)險，但一旦對沖成本激增，也會出現(xiàn)較大回撤。因此，如果私募或渠道方?jīng)]有充分揭示風(fēng)險，極端行情下投資人適當(dāng)性問題將密集爆發(fā)。

部分私募緣何難以“戒賭”？

既然DMA暗藏諸多風(fēng)險，為何仍有私募“甘之如飴”？在業(yè)內(nèi)人士看來，合規(guī)意識薄弱、生存難度加大是兩個主要原因。

“光腳的不怕穿鞋的?！睖夏嘲賰|級量化私募高管直言，在私募快速發(fā)展中，管理人魚龍混雜，部分中小私募合規(guī)意識淡薄，甚至沒有設(shè)立專門的合規(guī)崗位，因此其展業(yè)的部分環(huán)節(jié)多多少少會存在合規(guī)漏洞。“這類私募會覺得，賭贏了就名利雙收，賭輸了也不過是增加一點合規(guī)風(fēng)險。”該量化私募高管說。

另外，部分私募打擦邊球發(fā)行DMA產(chǎn)品也反映了當(dāng)前小私募的生存困境。某小私募有關(guān)人士表示，目前管理規(guī)模低于10億元、創(chuàng)始人知名度較低的管理人募資太過艱難。因此，部分小私募鋌而走險，通過發(fā)行DMA產(chǎn)品、開展通道業(yè)務(wù)等灰色方式擴大規(guī)模，希望能“博出一條生路”。

然而，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，犧牲合規(guī)性的冒險之舉會對管理人造成致命一擊。“合規(guī)性已成為私募生存的前提，活下來的私募才有可能享受行業(yè)大發(fā)展帶來的紅利?！鄙鲜霭賰|級量化私募高管表示，對于中小私募來說，走正道才有未來，提高投研水平、強化直銷能力等都是值得探索的可行途徑。