DMA本質(zhì)上是一種收益互換，大部分DMA產(chǎn)品是以中性策略為主，并且會(huì)運(yùn)用中證500、中證1000等期指工具來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。在大多數(shù)情況下，私募會(huì)用自有資金向券商交易柜臺(tái)支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺(tái)收到保證金后會(huì)支付剩余資金，這個(gè)過(guò)程便起到了四倍杠桿的放大效果，高收益背后是高風(fēng)險(xiǎn)。

上海證券報(bào)記者近日獲悉，部分私募管理人向投資者銷(xiāo)售DMA（多空收益互換）產(chǎn)品，借此可加四倍杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。這并非私募首次銷(xiāo)售高杠桿產(chǎn)品。此前，部分私募通過(guò)AB款收益互換模式實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于資管新規(guī)約束的杠桿水平。2021年監(jiān)管要求不得新增AB款收益互換產(chǎn)品后，高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)緩釋類(lèi)產(chǎn)品便陸續(xù)涌現(xiàn)。今年風(fēng)險(xiǎn)緩釋類(lèi)產(chǎn)品也開(kāi)始被監(jiān)管方關(guān)注到，因此，DMA產(chǎn)品便成了“杠桿新秀”。

高杠桿產(chǎn)品緣何屢禁不止？在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，一方面，部分私募合規(guī)意識(shí)薄弱，希望通過(guò)走捷徑實(shí)現(xiàn)名利雙收；另一方面，在行業(yè)馬太效應(yīng)下，部分中小私募為了生存選擇“博出一條出路”。不過(guò)，對(duì)于私募來(lái)說(shuō)，高杠桿產(chǎn)品隱含的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)，極易對(duì)其造成反噬。

由公轉(zhuǎn)私：DMA產(chǎn)品頻現(xiàn)

一份DMA產(chǎn)品清單，曝光了部分私募的“野心”。

DMA本質(zhì)上是一種收益互換，私募管理人可以通過(guò)券商自營(yíng)交易柜臺(tái)加杠桿。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在大多數(shù)情況下，私募會(huì)用自有資金向券商交易柜臺(tái)支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺(tái)收到保證金后會(huì)支付剩余資金，從而達(dá)到加杠桿的效果。

“在此模式下，私募管理人以自有資金充當(dāng)劣后角色，券商則持有優(yōu)先份額。由于加了一定比例的杠桿，此種產(chǎn)品對(duì)收益穩(wěn)健性的要求更高，因此其底層策略以量化私募的市場(chǎng)中性策略為主，參與者也大多為量化私募?！蹦乘侥际袌?chǎng)人士透露。

不過(guò)，本是機(jī)構(gòu)間合作的DMA產(chǎn)品，被部分私募銷(xiāo)售給了個(gè)人投資者。

業(yè)內(nèi)人士向記者提供的一份DMA產(chǎn)品清單顯示，對(duì)合格投資人銷(xiāo)售此產(chǎn)品的私募管理人超過(guò)10家，產(chǎn)品的杠桿水平在兩倍至四倍之間，預(yù)計(jì)年化收益率大多在18%到40%之間，高的可達(dá)65.6%。某FOF機(jī)構(gòu)人士直言，部分私募正是利用了DMA的高杠桿屬性，實(shí)現(xiàn)了130.85%的年化收益率。

某私募人士透露，向合格投資者開(kāi)放銷(xiāo)售DMA產(chǎn)品，本質(zhì)上是將高杠桿產(chǎn)品的劣后份額售出。“合格投資者在購(gòu)買(mǎi)DMA產(chǎn)品后，私募管理人會(huì)用募集到的客戶資金向券商交易柜臺(tái)支付一定比例的保證金，成為劣后資金。如此一來(lái)，私募不僅可以快速擴(kuò)張規(guī)模，還能收取更高水平的業(yè)績(jī)報(bào)酬?！?/p>

多位業(yè)內(nèi)人士透露，DMA模式之所以從機(jī)構(gòu)間的“游戲”變成了對(duì)外募集的產(chǎn)品，主要原因有兩個(gè)：一是部分私募的自營(yíng)資金有限，即使加四倍杠桿也難以對(duì)擴(kuò)大公司規(guī)模產(chǎn)生明顯的提振作用；二是今年以來(lái)市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)較為亮眼，DMA產(chǎn)品業(yè)績(jī)頗具吸引力，部分私募希望借此實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模的目的。

貓鼠游戲：總有辦法加杠桿

事實(shí)上，在DMA模式出現(xiàn)之前，很多私募便嘗試借助高杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模的野心。

在2021年之前，部分私募管理人會(huì)通過(guò)AB款收益互換模式加杠桿，彼時(shí)杠桿水平大多也在四倍左右。為了規(guī)范券商收益互換業(yè)務(wù)的投資者適當(dāng)性管理，2021年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“收益互換新規(guī)”），要求收益互換的掛鉤標(biāo)的不可以是私募基金、資管計(jì)劃等，AB款收益互換模式就此被叫停。

然而，在收益互換新規(guī)發(fā)布后，私募的“高杠桿游戲”并沒(méi)有停止。

今年上半年，風(fēng)險(xiǎn)緩釋型產(chǎn)品備受追捧。所謂風(fēng)險(xiǎn)緩釋型產(chǎn)品，就是信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，直接投向某私募基金，私募管理人則須用自有資金跟投一定比例，并與投資人約定風(fēng)險(xiǎn)緩沖期。在約定期限內(nèi)，私募管理人率先承擔(dān)產(chǎn)品凈值虧損。

“去年以來(lái)，股票市場(chǎng)震蕩加劇，此類(lèi)產(chǎn)品由于具備‘保本’迷惑性，因此很受追捧，私募管理人跟投比例也在下降，部分產(chǎn)品的杠桿遠(yuǎn)高于四倍?！蹦承磐袠I(yè)FOF人士直言。

面對(duì)日益流行的風(fēng)險(xiǎn)緩釋型產(chǎn)品，監(jiān)管方再次出手叫停。

滬上某私募合規(guī)人士直言，同AB款收益互換、風(fēng)險(xiǎn)緩釋型產(chǎn)品一樣，DMA業(yè)務(wù)也存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，資管新規(guī)要求，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類(lèi)產(chǎn)品、混合類(lèi)產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。DMA產(chǎn)品中的兩至四倍杠桿顯然與資管新規(guī)指引的方向背道而馳。而且今年4月發(fā)布的《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見(jiàn)稿）》指出，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的200%。由此可見(jiàn)，DMA產(chǎn)品存在合規(guī)性問(wèn)題。

另一方面，盡管DMA采用的中性策略對(duì)沖掉了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但一旦對(duì)沖成本激增，也會(huì)出現(xiàn)較大回撤。因此，如果私募或渠道方?jīng)]有充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，極端行情下投資人適當(dāng)性問(wèn)題將密集爆發(fā)。

部分私募緣何難以“戒賭”？

既然DMA暗藏諸多風(fēng)險(xiǎn)，為何仍有私募“甘之如飴”？在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，合規(guī)意識(shí)薄弱、生存難度加大是兩個(gè)主要原因。

“光腳的不怕穿鞋的?！睖夏嘲賰|級(jí)量化私募高管直言，在私募快速發(fā)展中，管理人魚(yú)龍混雜，部分中小私募合規(guī)意識(shí)淡薄，甚至沒(méi)有設(shè)立專(zhuān)門(mén)的合規(guī)崗位，因此其展業(yè)的部分環(huán)節(jié)多多少少會(huì)存在合規(guī)漏洞?！斑@類(lèi)私募會(huì)覺(jué)得，賭贏了就名利雙收，賭輸了也不過(guò)是增加一點(diǎn)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。”該量化私募高管說(shuō)。

另外，部分私募打擦邊球發(fā)行DMA產(chǎn)品也反映了當(dāng)前小私募的生存困境。某小私募有關(guān)人士表示，目前管理規(guī)模低于10億元、創(chuàng)始人知名度較低的管理人募資太過(guò)艱難。因此，部分小私募鋌而走險(xiǎn)，通過(guò)發(fā)行DMA產(chǎn)品、開(kāi)展通道業(yè)務(wù)等灰色方式擴(kuò)大規(guī)模，希望能“博出一條生路”。

然而，在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，犧牲合規(guī)性的冒險(xiǎn)之舉會(huì)對(duì)管理人造成致命一擊?！昂弦?guī)性已成為私募生存的前提，活下來(lái)的私募才有可能享受行業(yè)大發(fā)展帶來(lái)的紅利。”上述百億級(jí)量化私募高管表示，對(duì)于中小私募來(lái)說(shuō)，走正道才有未來(lái)，提高投研水平、強(qiáng)化直銷(xiāo)能力等都是值得探索的可行途徑。