今年以來(lái)，A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)，私募行業(yè)普遍出現(xiàn)了業(yè)績(jī)大回撤，部分私募產(chǎn)品觸及了預(yù)警線或清盤(pán)線（也稱(chēng)“止損線”），一些私募產(chǎn)品不得不被動(dòng)減倉(cāng)或清盤(pán)。這也引起了業(yè)內(nèi)人士對(duì)于產(chǎn)品減倉(cāng)或清盤(pán)，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)調(diào)整的擔(dān)憂(yōu)。

　　預(yù)警線和清盤(pán)線設(shè)置的初衷是保障投資者的本金不遭受過(guò)大損失。不過(guò)，從投資的角度來(lái)看，“兩線”的設(shè)置也給投資增加了難度，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為其與價(jià)值投資的理念有所背離。業(yè)內(nèi)人士對(duì)于“兩線”設(shè)置的合理性也展開(kāi)了激烈的討論。

　　逾千只產(chǎn)品觸及預(yù)警線

　　年初市場(chǎng)一度顯著調(diào)整，私募行業(yè)普遍出現(xiàn)了業(yè)績(jī)大回撤，不少百億私募也未能幸免。

　　第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至2月7日，百億私募數(shù)量為113家，其中94家有業(yè)績(jī)披露的百億私募今年以來(lái)平均收益率為-4.32%；業(yè)績(jī)?yōu)檎陌賰|私募為11家，正收益百億私募占比僅為11%，高達(dá)89%的百億私募虧損。

　　數(shù)據(jù)顯示，1月份共計(jì)有59家百億私募虧損幅度超5%，37家百億私募虧損超7%，14家百億私募虧損超10%。其中，此前連續(xù)在合規(guī)及產(chǎn)品業(yè)績(jī)上爆雷的汐泰投資，2021年業(yè)績(jī)表現(xiàn)搶眼的正圓投資、沖積資產(chǎn)等，均在2022年1月份出現(xiàn)了超過(guò)10%的較大幅度虧損。

　　與此同時(shí)，去年曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的量化產(chǎn)品，也遇到了“麻煩”。近日，量化私募巨頭九坤投資因旗下一只2億美元規(guī)模的美元基金1月份大幅回撤近40%而受到市場(chǎng)關(guān)注。第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)其他幾家頭部量化私募的股票策略產(chǎn)品，今年以來(lái)的回撤幅度均在10%左右。以頭部量化私募幻方為例，旗下一只代表產(chǎn)品今年以來(lái)收益率為-11.72%。去年9月以來(lái)，國(guó)內(nèi)量化私募集體遭遇大幅回撤，最近半年頭部量化私募普遍都出現(xiàn)了20%左右的回撤。

　　在業(yè)績(jī)大回撤的背景下，部分私募產(chǎn)品觸及了預(yù)警線或清盤(pán)線。

　　近期，有市場(chǎng)傳聞稱(chēng)，私募大佬但斌旗下合計(jì)超50只私募產(chǎn)品的單位凈值已跌破了0.8元的傳統(tǒng)預(yù)警線，還有6只產(chǎn)品凈值跌破了0.7元的清盤(pán)線。對(duì)此，但斌本人在微博上回應(yīng)稱(chēng)：“目前我們產(chǎn)品都有做好相應(yīng)風(fēng)控，凈值相對(duì)維穩(wěn)，我和交易部始終保持謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，目前震蕩行情下市場(chǎng)恐慌情緒較多……東方港灣經(jīng)歷過(guò)2008年金融危機(jī)、白酒危機(jī)、2015年等股市不好的時(shí)期，每次之后公司發(fā)展得都更好！”但斌并未直接對(duì)旗下產(chǎn)品凈值和業(yè)績(jī)作出回應(yīng)，不過(guò)，第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，旗下一些2020年和2021年成立的產(chǎn)品，確實(shí)有不少處于大幅虧損狀態(tài)，不少產(chǎn)品凈值在0.8元以下。

　　此前，浙江善淵投資于2月7日發(fā)布的《關(guān)于理型1號(hào)私募基金觸及止損線的告知函》顯示，該基金2022年1月27日的單位凈值為0.7909元，已低于止損線0.8元，將按照合同約定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)止損操作。

　　此外，2月11日，百億私募上海赫富投資也向投資者和代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)發(fā)出公告，稱(chēng)旗下赫富靈活對(duì)沖九號(hào)A期私募證券投資基金在2月10日的單位凈值為0.8774元，已低于預(yù)警線0.88元，觸及預(yù)警。

　　第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，按照截至2月12日有最新凈值公布的私募產(chǎn)品凈值計(jì)算（由于信披合規(guī)等原因，國(guó)內(nèi)私募產(chǎn)品凈值及業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)較為滯后），截至2022年1月末，超1000只私募產(chǎn)品（含股票、CTA、債券、多策略等所有策略類(lèi)型）的凈值跌破0.8元的傳統(tǒng)預(yù)警線，512只產(chǎn)品的凈值跌破了0.7元的傳統(tǒng)清盤(pán)線。

　　對(duì)市場(chǎng)沖擊有限

　　觸及清盤(pán)線的產(chǎn)品增多，產(chǎn)品清盤(pán)賣(mài)出股票，是否會(huì)造成市場(chǎng)進(jìn)一步下跌、帶來(lái)連鎖反應(yīng)？

　　有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，理論上是有這樣的可能。比如前述善淵投資產(chǎn)品因觸及止損線，將按照合同約定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)止損操作。其公司也曾回應(yīng)，最近因?yàn)槠喙芍负凸善?，?dǎo)致回撤較大，公司春節(jié)前就已開(kāi)始減倉(cāng)。

　　不過(guò)，一位私募代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的研究總監(jiān)向記者表示：“理論上是會(huì)有影響，但是實(shí)際也要看跌破止損線的私募產(chǎn)品有多少。從我們近些年的觀察來(lái)看，設(shè)置止損線的私募越來(lái)越少，代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)也不建議設(shè)置止損線，與我們合作的私募機(jī)構(gòu)有止損線的很少。所以，實(shí)際上有這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品比例并不大?！?/span>

　　一位股票多頭私募人士也表示：“最近兩年股票多頭私募產(chǎn)品很多都取消了預(yù)警線、清盤(pán)線的條款，因此被動(dòng)賣(mài)出并不顯著?！?/span>

　　雪球副總裁夏凡對(duì)此表示，市場(chǎng)波動(dòng)造成了很多去年發(fā)行的產(chǎn)品凈值接近甚至跌破預(yù)警線、止損線，導(dǎo)致管理人不得不被動(dòng)清盤(pán)產(chǎn)品。不過(guò)這部分產(chǎn)品占整體私募基金的數(shù)量微乎其微，截至2021年末，私募證券類(lèi)管理人數(shù)量有9000余家，存續(xù)產(chǎn)品近7.7萬(wàn)只，從前述在清盤(pán)邊緣的產(chǎn)品數(shù)量來(lái)看，僅占全部產(chǎn)品數(shù)量的0.5%左右，絕大多數(shù)產(chǎn)品都暫未涉及前述清盤(pán)的情況。

　　不過(guò)，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，相比于主觀股票多頭私募，量化私募產(chǎn)品有這類(lèi)條款的比例更大，去年9月發(fā)行的私募量化指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品很多凈值到了0.85元以下，有被動(dòng)賣(mài)出的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于量化產(chǎn)品是否存在被動(dòng)減倉(cāng)或清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，一位資深量化人士表示：“量化選股很分散，賣(mài)出某只股票之后資金還會(huì)進(jìn)入別的標(biāo)的，因此整體指數(shù)不會(huì)因?yàn)榱炕{(diào)倉(cāng)導(dǎo)致下跌。量化股票型的策略分為兩類(lèi)，一類(lèi)是指數(shù)增強(qiáng)，另一類(lèi)是中性對(duì)沖。這兩類(lèi)策略都要求持倉(cāng)一直處于滿(mǎn)倉(cāng)狀態(tài)，因此市場(chǎng)上大部分量化股票策略不做倉(cāng)位選擇?！?/span>

　　一位頭部量化私募人士表示：“凈值達(dá)到預(yù)警線和清盤(pán)線之后的具體操作，與合同約定有關(guān)。我們公司發(fā)行的產(chǎn)品基本都是三年封閉期產(chǎn)品，不設(shè)預(yù)警線和清盤(pán)線，基本不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致清盤(pán)的情況。”對(duì)于市場(chǎng)的沖擊和影響，該人士認(rèn)為，取決于規(guī)模和持倉(cāng)集中度，與是不是量化無(wú)關(guān)。相比較而言，相同規(guī)模下量化產(chǎn)品持倉(cāng)更加分散，對(duì)市場(chǎng)的沖擊和影響相對(duì)較小。

　　某頭部券商的一位金融產(chǎn)品分析師指出，從其公司合作代銷(xiāo)的量化產(chǎn)品來(lái)看，當(dāng)前量化指數(shù)增強(qiáng)類(lèi)產(chǎn)品和量化股票多頭類(lèi)產(chǎn)品設(shè)置預(yù)警線和清盤(pán)線的比例并不多，且這類(lèi)產(chǎn)品基本上是滿(mǎn)倉(cāng)運(yùn)作的；靈活對(duì)沖類(lèi)產(chǎn)品設(shè)置“兩線”的情況較多，但這類(lèi)產(chǎn)品數(shù)量又相對(duì)較少。因此，整體來(lái)看，量化產(chǎn)品被動(dòng)減倉(cāng)的情況不多，對(duì)市場(chǎng)的沖擊有限。

　　市場(chǎng)爭(zhēng)議不斷

　　預(yù)警線、清盤(pán)線是由管理人自行設(shè)置的風(fēng)控指標(biāo)，以保障投資者的本金不遭受過(guò)大損失為目的。不過(guò)，近年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于“兩線”設(shè)置的爭(zhēng)議越來(lái)越大，討論也日趨激烈。

　　一位私募基金投資者稱(chēng)，“兩線”對(duì)于產(chǎn)品的凈值回撤控制、避免投資者本金遭受過(guò)大虧損能起到一定的防范作用。他舉例稱(chēng)：“最近一家百億私募因去年成立的新產(chǎn)品大幅虧損而受到市場(chǎng)關(guān)注，很多投資人對(duì)公司表示非常不滿(mǎn)，但是因?yàn)檫€在持有期中，不能贖回。去年底的時(shí)候，凈值就已經(jīng)跌到不足0.7元了，今年初市場(chǎng)又一波大跌，現(xiàn)在凈值也就剛剛夠0.5元。也就是說(shuō)買(mǎi)了100萬(wàn)元產(chǎn)品，就剩50萬(wàn)元了。要是有預(yù)警線和止損線，當(dāng)初跌到0.8元、0.7元，投資者就能想著贖回了，也不至于到現(xiàn)在0.5元了還得看著它一直跌而無(wú)能為力?！?/span>

　　好買(mǎi)基金研究總監(jiān)曾令華認(rèn)為，清盤(pán)線設(shè)置的初衷是希望在控制損失的情況下，能享受高收益，在私募產(chǎn)品的管理上，風(fēng)險(xiǎn)控制主要是交由管理人做的。不過(guò)，從產(chǎn)品的角度講，清盤(pán)線的設(shè)置可能給投資者造成了“幻覺(jué)”。以股票型私募為例，一般私募的清盤(pán)線設(shè)置在0.8元，這使投資者可能形成的幻覺(jué)是，可以享受股票市場(chǎng)的收益，而最大的風(fēng)險(xiǎn)是虧損20%。顯然，這并沒(méi)改變股票型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征屬性，某種程度上是鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者投資了不適合的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　從投資的角度來(lái)看，基金經(jīng)理們普遍對(duì)于“兩線”的設(shè)置持否定態(tài)度。

　　萬(wàn)豐友方投資總監(jiān)陳益和稱(chēng)，預(yù)警線、清盤(pán)線是一把“雙刃劍”。一方面，明確了投資的安全邊際，有助于管理人在投資之初綜合考慮，在風(fēng)險(xiǎn)約束范圍內(nèi)尋找合適匹配的投資機(jī)會(huì)和配置方案，提前合理安排倉(cāng)位和風(fēng)控預(yù)案等。另一方面，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值觸及清盤(pán)線時(shí)，基金經(jīng)理要被迫清盤(pán)，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)，不利于價(jià)值投資原則執(zhí)行的一貫性。

　　但斌此前也曾呼吁取消預(yù)警線、清盤(pán)線?！按_實(shí)預(yù)警線和清盤(pán)線的設(shè)置，導(dǎo)致了投資難度增加，因?yàn)榧幢闶莾?yōu)秀的公司也有調(diào)整的時(shí)候。公募基金的好處是不用管預(yù)警線和清盤(pán)線的問(wèn)題，堅(jiān)持理念更容易。我們也決定以后不發(fā)行有此類(lèi)限制的產(chǎn)品了。”他表示。

　　“權(quán)益市場(chǎng)階段性波動(dòng)是常態(tài)，從均值回歸的角度看，市場(chǎng)點(diǎn)位偏低的時(shí)候，往往是價(jià)值回報(bào)更優(yōu)的時(shí)候，這時(shí)產(chǎn)品的預(yù)警與止損就顯得有悖價(jià)值投資的邏輯了。另外，很多管理人也希望在市場(chǎng)極端行情下可以更多去堅(jiān)守自己原有的策略和風(fēng)格，而預(yù)警線和止損線的存在往往也成為了相關(guān)掣肘，甚至使得管理人錯(cuò)失凈值底部反彈的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)合收益率是經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的，短期波動(dòng)不應(yīng)該影響長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置策略。所以，不少基金產(chǎn)品也相應(yīng)取消了預(yù)警線、止損線的設(shè)置?！毕姆脖硎?。