景順長城基金 鮑無可

大成基金 劉旭

富國基金 劉莉莉

潮漲潮落之后，才知道誰是最后的贏家。

在過去幾年的震蕩行情中，一些基金經(jīng)理押注新能源、創(chuàng)新藥等賽道，一度做得風(fēng)生水起，但在市場轉(zhuǎn)向之后，留給投資者的卻是不佳的投資體驗(yàn)。

與之相對應(yīng)的是，部分聚焦于投資收益的源頭、敬畏市場的基金經(jīng)理，在歷經(jīng)過去幾年的跌宕起伏之后，依然取得較好的業(yè)績回報(bào)。

投資是認(rèn)知的變現(xiàn)。這些穿越市場牛熊的投資贏家是如何思考的？他們在投資中關(guān)注哪些因素？在當(dāng)前積極因素不斷累積的背景下，他們?nèi)绾慰创昴┑耐顿Y機(jī)會？近日，上海證券報(bào)記者邀請了三位績優(yōu)基金經(jīng)理——景順長城基金股票投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理鮑無可，大成基金股票投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉旭，以及富國基金高級權(quán)益基金經(jīng)理兼富國研究精選基金經(jīng)理劉莉莉，請他們結(jié)合今年以來的市場行情，談?wù)剬ν顿Y的最新思考。

用積極心態(tài)應(yīng)對市場變化

記者：回顧今年以來的投資操作，在波動的市場環(huán)境中，您采取了哪些操作？有何得失和體會？

劉旭：市場波動對我的影響是相對中性的，因?yàn)榭偟膩碚f我堅(jiān)持去識別企業(yè)的真正價(jià)值，不斷加深對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的理解。我覺得，投資這件事首先是對能力的要求，如果在專業(yè)能力方面有欠缺，看不清企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，那么在市場下跌或上漲的過程中就很容易受情緒的影響。從這個(gè)角度來說，我對自己能力要求的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場波動帶來的壓力。

今年以來市場持續(xù)調(diào)整，這也促使我進(jìn)行更多的思考。市場是體現(xiàn)人性的場所，貪婪和恐懼是人的天性，如果具有超越當(dāng)下市場的認(rèn)知，就能前瞻看到企業(yè)的價(jià)值，就有底氣做到“在大家貪婪的時(shí)候恐懼，在大家恐懼的時(shí)候貪婪”。如果知道一家公司未來業(yè)績能增長很多倍，相信每個(gè)人在市場波動面前都能保持平和的心態(tài)。

劉莉莉：今年前三季度之所以能做出絕對收益，有兩方面原因。其一，我們的投資目標(biāo)聚焦于絕對收益，并不因?yàn)槭袌銎渌麉⑴c者參與就盲目跟隨，而是相信標(biāo)的公司確實(shí)能帶來絕對收益，才將其納入組合配置之中。其二，不在不擅長的地方虧錢和在自己擅長的地方賺錢同等重要?，F(xiàn)實(shí)中，很多投資組合中有不少牛股，但整體業(yè)績并不突出，究其原因是在不該虧錢的地方虧錢了。今年我沒有參與一些板塊的主題投資機(jī)會，如果參與了，大概率會出現(xiàn)虧損。選對個(gè)股和不“踩雷”，這兩大因素疊加，幫助組合實(shí)現(xiàn)了絕對收益。

具體而言，我在2022年對組合的向上驅(qū)動力作了更均衡的分散，在周期、消費(fèi)、醫(yī)藥三大方向都有所關(guān)注并參與投資，此外還配置了黃金和原油。配置原油主要是因?yàn)橛蛢r(jià)中樞在未來兩三年不會有下降的可能，相關(guān)公司的分紅率也相對可觀；配置黃金則是出于對全球地緣政治局勢不確定性的擔(dān)憂，作為中間貨幣，從中長期來看金價(jià)或創(chuàng)新高。盡管配置的理由并不相同，但配置原油和黃金在短期內(nèi)形成了對沖效果。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，黃金表現(xiàn)會比較好，油價(jià)會有壓力。反之亦然。部分投資人士傾向于拋棄景氣度較差的行業(yè)，我恰恰相反。在我看來，正因?yàn)榫皻舛炔缓?，行業(yè)才有出清的可能，未來競爭格局才可能有所改善。所以，配置房地產(chǎn)公司主要是看好其未來市場份額的提升，從而帶來凈資產(chǎn)收益率的回升，這在一定程度上也意味著市凈率會被修復(fù)。

部分股票進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)間

記者：您如何判斷四季度以及明年宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢？您如何看待A股后市？

鮑無可：市場行情方面，A 股和港股此前有所下跌。在此期間，美國長期國債收益率大幅上升，給所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)帶來了壓力。我們無法判斷其何時(shí)見頂或持續(xù)多久，但考慮到全球主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率都處于高位，因此我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前美國長期國債收益率處于高位。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，三季度以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢較為平穩(wěn)。在此背景下，我們認(rèn)為長期持有股票或是更好的選擇。當(dāng)前全球總需求穩(wěn)定增長，一批優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)在一些高價(jià)值行業(yè)進(jìn)行全球擴(kuò)張，這些主線中蘊(yùn)含著投資機(jī)會。當(dāng)前，我們持有的標(biāo)的均具有極高或較高的壁壘，且估值合理或偏低，相信它們有能力創(chuàng)造長期可持續(xù)的回報(bào)。

由于市場持續(xù)調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)，部分股票已進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)間，因此基金的倉位有所提升。從對相關(guān)標(biāo)的基本面的跟蹤來看，我們認(rèn)為當(dāng)前的持倉具有較高的性價(jià)比。

劉旭：巴菲特說過，股票市場短期是投票器，長期是稱重機(jī)。所以，我一般不預(yù)判短期內(nèi)大家會往哪個(gè)方向投票。第一，準(zhǔn)確預(yù)測市場風(fēng)格輪動很難，也沒有復(fù)利；第二，我更多地基于對企業(yè)價(jià)值的判斷來做投資。從中長期來看，有些公司已具有比較明顯的投資價(jià)值。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景來說，跟科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)無疑是最重要的一個(gè)投資方向，包括生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等。但從投資角度來說，需要同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)前景與競爭格局，關(guān)注的行業(yè)要素也更多，所以我不只看有很大發(fā)展空間的行業(yè)，也關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)。

一個(gè)產(chǎn)業(yè)的回報(bào)水平跟它的供需狀況有關(guān)系，比如我們現(xiàn)在看好AI，那是因?yàn)樾枨蠛芎?，但供給端可能還不是很確定。而我持倉的公司并不能確定未來需求會很好，但我希望它供給端很清晰，這樣回報(bào)也不見得不理想。因此從產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間出發(fā)，我更看好偏科技領(lǐng)域。如果立足投資回報(bào)率層面來度量，可能還要結(jié)合供需的具體情況作出判斷。

劉莉莉：對當(dāng)下市場不必過度悲觀，主要有三個(gè)原因：第一，穩(wěn)增長政策從發(fā)布到產(chǎn)生效果需要一定的時(shí)間。從9月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，PMI已有所回升，消費(fèi)數(shù)據(jù)也有所好轉(zhuǎn)，這是一個(gè)積極的信號，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走在復(fù)蘇的道路上；第二，從資本市場來看，無論是從前期出臺的減持新規(guī)、鼓勵(lì)分紅或是中央?yún)R金的增持行為，均體現(xiàn)出管理層對資本市場的呵護(hù)；第三，當(dāng)下市場估值處于歷史底部區(qū)域，我們的測算顯示，目前部分優(yōu)質(zhì)公司預(yù)期收益非?？捎^?；谏鲜鰩讉€(gè)理由，我們認(rèn)為，投資機(jī)會或已悄悄到來。

尋找確定性較大的投資機(jī)會

記者：就具體的投資機(jī)會而言，請談?wù)勀春玫姆较颉?/p>

鮑無可：估值合理或偏低的高壁壘公司一直是我們關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)前全球總需求仍在穩(wěn)定增長，一批優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)在一些高價(jià)值行業(yè)進(jìn)行全球擴(kuò)張，在這些主線中蘊(yùn)含著投資機(jī)會。我們將持續(xù)關(guān)注具有合理估值的高壁壘或具有顯著競爭優(yōu)勢的公司。

具體而言，我們持續(xù)關(guān)注以下幾個(gè)方向：高股息資產(chǎn)中，關(guān)注具備高壁壘、和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較低、歷史股息率較高的個(gè)股；資源板塊中，受各種因素影響，傳統(tǒng)能源供給擴(kuò)張受到制約，但需求較為剛性，在此供需格局下價(jià)格相對堅(jiān)挺，看好石油石化、有色金屬等行業(yè)；細(xì)分行業(yè)龍頭中，看好在高價(jià)值行業(yè)進(jìn)行全球擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)。

劉旭：我不預(yù)判行情走勢，更多的去判斷企業(yè)價(jià)值會怎么變化，用近乎苛刻的標(biāo)準(zhǔn)，挑選確定性較大的股票，然后長期持有。只要整體邏輯沒有發(fā)生變化，就會一直持有，直到實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益。

我比較看好那些競爭格局相對穩(wěn)定、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力很好的行業(yè)。俗話說：三百六十行，行行出狀元。沒有不賺錢的行業(yè)，只有不賺錢的企業(yè)。任何一個(gè)行業(yè)里都有非常優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，通過努力拼搏能夠突破行業(yè)的限制，甚至能在一定程度上打破行業(yè)天花板。我更傾向于投資那些形成顯著差異化競爭優(yōu)勢的公司，而且這個(gè)差異化競爭優(yōu)勢是無法通過資本去復(fù)制的。

劉莉莉：目前很多行業(yè)的庫存周期處于2010年來較低位置，估值水平也處在2010年以來較低的位置。所以，從庫存周期和估值水平的位置來看，我們對后市持樂觀態(tài)度。

具體板塊方面，我對順周期行業(yè)較為看好，部分周期股已跌至相對便宜的位置。醫(yī)藥板塊此前的下跌調(diào)整已相對充分地反映了負(fù)面預(yù)期，未來一定會有優(yōu)秀公司受益于競爭格局的改善脫穎而出。消費(fèi)一定會復(fù)蘇，從更長遠(yuǎn)的視角來看，消費(fèi)升級的大邏輯沒有改變，但由于消費(fèi)具有后周期屬性，需要等待一段時(shí)間才能看到相關(guān)數(shù)據(jù)的恢復(fù)。立足當(dāng)下，我們對消費(fèi)的配置主要基于防御視角，配置的個(gè)股和經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)度較低，未來幾年的業(yè)績增長確定性大，估值也較便宜。