最近兩年，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)十分搶眼，醫(yī)藥生物指數(shù)2019年上漲34%，2020年上漲52%。當(dāng)下，投資者對(duì)醫(yī)藥股2021年會(huì)有怎樣的表現(xiàn)，關(guān)注度很高。

　　1月6日，證券時(shí)報(bào)特邀中信建投（601066）證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師賀菊穎做客時(shí)報(bào)會(huì)客廳，與投資者暢談2021年醫(yī)藥板塊走勢(shì)將如何？最值得關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域在哪里？

　　證券時(shí)報(bào)記者：首先能否解釋一下過去兩年醫(yī)藥股為什么會(huì)表現(xiàn)這么強(qiáng)？核心原因是什么？

　　賀菊穎：從長期維度看，醫(yī)藥板塊的強(qiáng)勁核心是社會(huì)的老齡化發(fā)展。人是決定臨床需求最核心的點(diǎn)，未來10年，中國60歲以上人群的占比會(huì)快速上升，這部分人群也是藥品消費(fèi)的最主要人群。從短期維度看，2020年的疫情加劇了整個(gè)醫(yī)藥板塊的市場(chǎng)關(guān)注度，尤其是預(yù)防醫(yī)療和檢測(cè)板塊的關(guān)注度明顯上升。

　　證券時(shí)報(bào)記者：我們經(jīng)常說醫(yī)藥兼?zhèn)湎M(fèi)、科技創(chuàng)新和稀缺的屬性， 醫(yī)藥的創(chuàng)新方向會(huì)在哪些具體賽道上？稀缺的又主要是哪類領(lǐng)域？

　　賀菊穎：醫(yī)藥板塊具有多重屬性是比較明顯的，這主要是由于其賽道多元化和產(chǎn)業(yè)鏈條較長，使得投資者有各種不同的選擇。消費(fèi)屬性，主要是偏C端的消費(fèi)或產(chǎn)品，如云南白藥（000538）牙膏等?？萍紝傩灾饕桥c醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新相關(guān)，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)藥外包等細(xì)分行業(yè)。稀缺性主要體現(xiàn)在傳統(tǒng)中藥中，比如一些國家級(jí)保密配方的獨(dú)家品種，品牌壁壘高。除了上述三種屬性，醫(yī)藥板塊吸引投資人最核心的原因是人的臨床健康需求是永無止境的。

　　證券時(shí)報(bào)記者：我們剛剛談到了醫(yī)藥板塊過去的亮眼表現(xiàn)，未來是否會(huì)持續(xù)？

　　賀菊穎：2020年，醫(yī)藥板塊的整體漲幅超過50%，好賽道中的好公司漲幅更大，在目前高估值的基礎(chǔ)上，2021年板塊不一定會(huì)有2020年的表現(xiàn)，但從結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)來說是不悲觀的。醫(yī)藥行業(yè)投資最大的魅力在于所有人對(duì)健康的需求都是不斷提升的，以前主要是治療性需求，這催生了創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械的不斷發(fā)展，未來會(huì)繼續(xù)拓展到保健需求以及其他需求，會(huì)誕生其他細(xì)分行業(yè)的機(jī)會(huì)，包括預(yù)防的疫苗、保健品等。2021年會(huì)弱化指數(shù)的變化，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性的賽道和公司的把握。

　　證券時(shí)報(bào)記者：醫(yī)藥板塊已經(jīng)連漲兩年了，板塊內(nèi)各公司的PE中位數(shù)也已經(jīng)從28倍提升到了65倍，但并不是所有的醫(yī)藥股業(yè)績都是增長的，很多公司業(yè)績?cè)鲩L的幅度遠(yuǎn)小于估值提升的幅度，所以說很多醫(yī)藥股，包括龍頭股其上漲主要還是來自估值的提升，那么估值在明年還能繼續(xù)提升嗎？

　　賀菊穎：每個(gè)龍頭公司未來估值擴(kuò)張的理由是不完全一樣的。未來不會(huì)是所有龍頭都同步地進(jìn)行估值擴(kuò)張，會(huì)有先后，而且估值擴(kuò)張的空間會(huì)有差異。舉例來說，目前許多創(chuàng)新藥公司的估值都不算低，我們認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥龍頭公司未來最大的看點(diǎn)是國際化，在新藥定價(jià)、消費(fèi)等方面，國際市場(chǎng)的競爭空間是更加廣闊的，市場(chǎng)會(huì)提前給予更高的預(yù)期。

　　證券時(shí)報(bào)記者：很多人會(huì)覺得醫(yī)藥股是防御性的品種，比較穩(wěn)，但醫(yī)藥板塊歷史上也曾經(jīng)經(jīng)歷過大的周期波動(dòng)，比如2016-2018年，醫(yī)藥生物指數(shù)就曾經(jīng)下跌了35%，那三年里沒見到什么好機(jī)會(huì)，接下來用不用擔(dān)心再次見到類似的場(chǎng)景？

　　賀菊穎：如果不考慮市場(chǎng)中樞的波動(dòng)，目前醫(yī)藥板塊尤其是板塊中優(yōu)秀的公司是不太需要擔(dān)心的。2016-2018年都有一些特殊的原因，2016年的下跌主要是因?yàn)?015年中小成長股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)隨后迎來調(diào)整；2017年雖然整體指數(shù)一般，但白馬股漲幅不小；2018年下半年受政策影響較大，國家醫(yī)保局成立后對(duì)藥品集采的動(dòng)作比預(yù)期快，對(duì)整體市場(chǎng)沖擊比較大。事實(shí)上，2019年開始，頭部公司的反彈速度很快。

　　證券時(shí)報(bào)記者：這兩年醫(yī)藥集采和醫(yī)療器械集采對(duì)于醫(yī)藥板塊投資的影響您怎么看？具體到投資上，您會(huì)有什么建議或者提醒？

　　賀菊穎：集采確實(shí)對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營有影響，同時(shí)也推動(dòng)上市公司向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。經(jīng)歷了2018、2019、2020年三年的集采，投資人目前已經(jīng)比較適應(yīng)這種投資環(huán)境了。今年的產(chǎn)業(yè)政策將是從短期的政策沖擊向長期的政策影響逐漸過渡的階段，集采對(duì)于投資的邊際影響已經(jīng)在縮小了，投資人有預(yù)期。未來，政策上可能會(huì)有更重要的方向，比如醫(yī)保支付制度的改革，可能會(huì)對(duì)投資者在賽道上的選擇有更為中長期的影響。

　　證券時(shí)報(bào)記者：與集采關(guān)聯(lián)度較低的子行業(yè)都包括哪些呢？

　　賀菊穎：投資者可以關(guān)注一些政策免疫的方向，比如醫(yī)藥外包、醫(yī)療服務(wù)等賽道。集采最早從仿制藥開始，后面可能會(huì)拓展到生物類制藥。高值醫(yī)用耗材方面，心臟支架目前已經(jīng)納入集采，估計(jì)骨科、人工晶體等方向后續(xù)可能也會(huì)被納入計(jì)劃。創(chuàng)新藥沒有集采的風(fēng)險(xiǎn)，每年一次的醫(yī)保目錄談判是對(duì)創(chuàng)新藥定價(jià)更重要的影響因素。

　　證券時(shí)報(bào)記者：醫(yī)藥是個(gè)很大的領(lǐng)域，您是怎么劃分具體賽道？拉長周期來看，哪些賽道表現(xiàn)最好，哪些賽道表現(xiàn)最差？哪些賽道值得被繼續(xù)看好？

　　賀菊穎：傳統(tǒng)的劃分方式主要是制造、流通、服務(wù)。制造領(lǐng)域主要包括藥類，比如原料藥、中藥飲片、制劑（生物藥、化學(xué)藥、中成藥），醫(yī)療器械，以及最近幾年上市的偏消費(fèi)類的醫(yī)美產(chǎn)品。流通領(lǐng)域主要是批發(fā)性企業(yè)和藥店，最近幾年還上市了一些醫(yī)藥電商公司。服務(wù)領(lǐng)域主要是醫(yī)療服務(wù)和針對(duì)醫(yī)藥企業(yè)或醫(yī)院的服務(wù)，包括醫(yī)藥外包、第三方的獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室、醫(yī)療影像中心等。

　　關(guān)于賽道的選擇，可以圍繞今年重要的投資事件去思考，自上而下地進(jìn)行選擇。對(duì)于2021年，個(gè)人認(rèn)為最重要的投資事件有二：一是新冠疫苗商業(yè)化落地，疫苗今年還會(huì)是關(guān)注度很高的一個(gè)細(xì)分賽道，疫苗對(duì)企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)和參與國際競爭都是非常正面的；二是產(chǎn)業(yè)政策層面從短期的沖擊向中長期的影響逐漸過渡，醫(yī)保支付制度的改革將使院外市場(chǎng)受益更大，處方的外流會(huì)使藥店和醫(yī)藥電商更加受益，特檢業(yè)務(wù)的外流會(huì)使第三方檢驗(yàn)更加受益，醫(yī)生資源的部分外流則會(huì)利好民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)。隨著院外市場(chǎng)的強(qiáng)化，院內(nèi)市場(chǎng)中的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械會(huì)面臨一定壓力，建議選擇抗政策壓力能力強(qiáng)的頭部公司。

　　證券時(shí)報(bào)記者：關(guān)于新冠疫苗商業(yè)化落地，如果新冠疫苗全民免費(fèi)，上市公司的利潤會(huì)不會(huì)受到影響？

　　賀菊穎：國家在給疫苗定價(jià)時(shí)一定會(huì)考慮到群眾的支付能力，也會(huì)考慮研發(fā)企業(yè)的盈利狀況。根據(jù)我們的詳細(xì)測(cè)算，從全球市場(chǎng)看，疫苗需求達(dá)百億劑，供求關(guān)系比較緊張。中國的疫苗公司不僅面對(duì)國內(nèi)的市場(chǎng)需求，還會(huì)承擔(dān)國外的市場(chǎng)需求，海外訂單會(huì)給國內(nèi)企業(yè)合理的利潤空間。

　　證券時(shí)報(bào)記者：關(guān)于醫(yī)保支付制度改革，會(huì)有怎樣的影響？

　　賀菊穎：以前大家去醫(yī)院診療，醫(yī)保是按照項(xiàng)目支付，即醫(yī)生處方了多少藥品、器械、服務(wù)，醫(yī)保會(huì)按照這些項(xiàng)目規(guī)定的醫(yī)保標(biāo)準(zhǔn)去支付，這種情況會(huì)存在一定的過度醫(yī)療的情況。改革后，未來醫(yī)保會(huì)進(jìn)行打包支付，一個(gè)病種相關(guān)的疾病診斷會(huì)依照大數(shù)據(jù)測(cè)算平均支付標(biāo)準(zhǔn)，那么醫(yī)院如果開的處方項(xiàng)目過多，則會(huì)在醫(yī)保部分產(chǎn)生虧損。制度改革后，醫(yī)院會(huì)精打細(xì)算，避免大幅虧損，診療方案管理會(huì)更精密化，對(duì)剛性的治療性藥物、器械、治療方案影響不明顯，對(duì)輔助性/非剛性的診療會(huì)有沖擊。

　　證券時(shí)報(bào)記者：中藥、醫(yī)美這兩個(gè)賽道您怎么看？

　　賀菊穎：中藥強(qiáng)調(diào)消費(fèi)屬性和品牌壁壘，關(guān)注的重點(diǎn)是傳統(tǒng)的品牌中藥，具有文化優(yōu)勢(shì)，長期持續(xù)成長的空間比較明確。醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)鏈很長，目前，上游偏制造端的公司競爭格局在逐漸優(yōu)化，下游醫(yī)美服務(wù)類公司的競爭格局還處于“春秋戰(zhàn)國”時(shí)代，改善需要持續(xù)觀察。整個(gè)醫(yī)美行業(yè)當(dāng)下處于快速爆發(fā)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

　　證券時(shí)報(bào)記者：您剛剛提到2021年醫(yī)藥領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)是不悲觀的，能否總結(jié)一下具體包括哪些細(xì)分賽道？

　　賀菊穎：主要的投資機(jī)會(huì)還是圍繞今年的兩個(gè)重要投資事件，一是受益于新冠疫苗商業(yè)化的疫苗行業(yè)；另一個(gè)是政策變化從短期到中長期，受益于院外市場(chǎng)開放的藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、第三方實(shí)驗(yàn)室、民營醫(yī)療等行業(yè)。創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)藥外包行業(yè)也是持續(xù)看好的方向，其中創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械行業(yè)建議選擇最有政策韌性的公司。剛剛提到的有品牌壁壘的中藥公司、上游偏制造端的醫(yī)美公司也同樣值得關(guān)注。

　　證券時(shí)報(bào)記者：2020年我聽到過很多投資人感慨核心醫(yī)藥資產(chǎn)漲幅太大了，估值性價(jià)比非常低，比如有的上市公司，連續(xù)幾年業(yè)績也就是35%左右的增長，但股價(jià)卻連續(xù)翻倍，估值非常高。相比之下有的醫(yī)藥股，邏輯是有瑕疵，但是估值都已經(jīng)到15倍以下了，這樣又算不算被低估？未來，板塊內(nèi)的分化格局會(huì)不會(huì)更嚴(yán)重？

　　賀菊穎：什么是貴什么是便宜，沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。我個(gè)人認(rèn)為，核心資產(chǎn)目前的高估值是基于未來5-10年可預(yù)期的、比較明確的增長空間，這種增長的預(yù)期可能源于公司賽道的選擇、戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行力到位、管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀等原因。目前估值比較便宜的公司不排除有被錯(cuò)殺的情況或存在階段性上漲的機(jī)會(huì)，但在甄選時(shí)要格外小心，這類公司一般都是存在大家普遍擔(dān)心的問題。另外，醫(yī)藥行業(yè)投資壁壘比較高，尤其是偏科技屬性的公司，建議普通投資者多關(guān)注專業(yè)投資人投資的產(chǎn)品。

　　證券時(shí)報(bào)記者：那您認(rèn)為優(yōu)秀的醫(yī)藥基金經(jīng)理應(yīng)該具有哪些特點(diǎn)？

　　賀菊穎：一是在賽道選擇上有心得，用面向未來、面向成長的思路去選擇優(yōu)秀賽道。二是有不斷學(xué)習(xí)的心態(tài)，醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分賽道非常多，尤其在創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械領(lǐng)域有非常多需要不斷學(xué)習(xí)的東西，要有高度熱情的學(xué)習(xí)心態(tài)。三是研究的深度能夠超出平均水平，對(duì)公司有長期的價(jià)值把握，能夠在股價(jià)劇烈波動(dòng)時(shí)做出正確的判斷。

　　投資者提問

　　問：怎么看互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的發(fā)展？

　　賀菊穎：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院這個(gè)行業(yè)是值得關(guān)注的。2018年，國家衛(wèi)健委出臺(tái)了針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的規(guī)范性文件，是對(duì)整個(gè)行業(yè)的基礎(chǔ)性文件。2019年，國家醫(yī)保局出臺(tái)了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在院內(nèi)正式收費(fèi)、納入醫(yī)保的政策，這對(duì)于行業(yè)是特別大的發(fā)展拐點(diǎn)。2020年，在疫情的催化下，很多醫(yī)院開始搭建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，發(fā)展比較快。

　　未來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療仍然不能完全替代線下診療，但是一方面可以作為疫情期間的補(bǔ)充，一方面對(duì)于慢性病復(fù)診等補(bǔ)充手段具有價(jià)值，是醫(yī)院優(yōu)化診療資源的好工具。產(chǎn)業(yè)上未來會(huì)有發(fā)展空間，目前國內(nèi)相關(guān)上市公司主要集中在港股，未來不排除有其他優(yōu)秀公司資本化的機(jī)會(huì)。