在12月，預(yù)計(jì)“新二十條”優(yōu)化過(guò)程中將逐步形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)，房地產(chǎn)“十六條”等穩(wěn)增長(zhǎng)政策執(zhí)行過(guò)程中也將逐步形成經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)，新穩(wěn)態(tài)漸行漸近，將夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)的基礎(chǔ)；美元加息節(jié)奏拐點(diǎn)確立，國(guó)內(nèi)貨幣政策集中發(fā)力，提供A股估值修復(fù)的支撐。

當(dāng)前市場(chǎng)特征亦表明A股中期全面修復(fù)的趨勢(shì)高度明確，只是短期修復(fù)節(jié)奏有所放緩，當(dāng)前正處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，建議提高倉(cāng)位，均衡配置精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線。

①A股估值水平周期波動(dòng)，當(dāng)前PE/PB、股債收益比、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率等指標(biāo)均處于周期底部。②A股每3-4年出現(xiàn)一個(gè)低點(diǎn)，背后是經(jīng)濟(jì)周期輪回，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正走向復(fù)蘇早期，A股趨勢(shì)向好。③穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在持續(xù)加碼，年內(nèi)第二波上漲徐徐展開(kāi)，優(yōu)先關(guān)注高景氣成長(zhǎng)，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)+新能源。

央行降準(zhǔn)助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，熨平流動(dòng)性壓力支持信貸投放，“弱現(xiàn)實(shí)”下后續(xù)價(jià)格型工具或同樣值得期待。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，此次降準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)性意義或相對(duì)有限，但至少投資者在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求恢復(fù)路徑尚不明朗的“弱現(xiàn)實(shí)”之下，可以看到其背后所釋放出的政府“穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤”的決心，對(duì)后續(xù)行情仍應(yīng)保有期待，無(wú)需轉(zhuǎn)向悲觀。地產(chǎn)供給端紓困政策加碼持續(xù)兌現(xiàn)，精準(zhǔn)解決“保交樓”環(huán)節(jié)痛點(diǎn)，部分問(wèn)題房企信用風(fēng)險(xiǎn)的處置和出清或許正在接近終點(diǎn)?！氨＝粯恰迸c“房企融資托底”是本輪系列政策背后的核心，而房地產(chǎn)銷售依舊只是低位企穩(wěn)，后續(xù)有關(guān)助力地產(chǎn)銷售改善預(yù)期的需求端政策或同樣可期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸潛在增速路徑后居民中長(zhǎng)期信心的恢復(fù)也將有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。

年末穩(wěn)增長(zhǎng)訴求提升，風(fēng)格或往穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條相關(guān)板塊輪動(dòng)。部分省市專項(xiàng)債提前批已下達(dá)，央行再度降準(zhǔn)。地產(chǎn)融資支持政策頻繁出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)前期“保項(xiàng)目不保主體”的悲觀預(yù)期有所糾偏?！敖鹑谑鶙l”出臺(tái)，國(guó)有大行紛紛響應(yīng)積極授信超萬(wàn)億，優(yōu)質(zhì)房企率先受益；疊加流動(dòng)性邊際寬松，推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條基本面，尤其是銀行地產(chǎn)悲觀預(yù)期修復(fù)。復(fù)盤同處相似經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境、同為去庫(kù)期的2011-2012、2014-2015、2018及2021年，整體四季度呈現(xiàn)的特征為逆周期資產(chǎn)明顯占優(yōu)，以四季度月度收益均值表現(xiàn)計(jì)，穩(wěn)定類板塊（地產(chǎn)銀行公用交運(yùn)）>TMT（傳媒通信電子）>中游制造及可選消費(fèi)。對(duì)應(yīng)到今年行業(yè)表現(xiàn)上，同樣在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗+當(dāng)年高景氣賽道景氣預(yù)期基本反應(yīng)背景下，短期風(fēng)格或往“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向輪動(dòng)。從長(zhǎng)期政策導(dǎo)向上看，高水平科技自立自強(qiáng)或?qū)⒊蔀橹虚L(zhǎng)期投資主線。

本輪的經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程將是曲折的，甚至四季度和明年一季度還有較大下修壓力。但政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變意味著股票市場(chǎng)不再是泥沙俱下，圍繞內(nèi)需“找機(jī)會(huì)”的行情有望不斷出現(xiàn)，而在預(yù)期的改善和基本面的羸弱之下，一蹴而就的拉升式行情很難看到，更多的是在震蕩與反復(fù)中向上演進(jìn)。調(diào)整反而是布局機(jī)會(huì)，股票逢跌加倉(cāng)。

面對(duì)中期不確定性下降與短期不確定性上升，一個(gè)重要的投資思路轉(zhuǎn)變?cè)谟趶目碋PS的高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向看成長(zhǎng)性G。關(guān)注兩條主線：傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈的修復(fù)與科技制造的趨勢(shì)機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)前期已具備較多的偏底部特征，預(yù)期好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵在于基本面的修復(fù)力度，我們重申對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)12個(gè)月持中性偏積極看法，臨近年底，關(guān)注12月附近可能召開(kāi)的中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)外部挑戰(zhàn)階段，關(guān)注后續(xù)政策取向。配置方面，短期緊跟政策邊際變化的節(jié)奏來(lái)配置，中期根據(jù)景氣程度及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)把握產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)主線較為關(guān)鍵。

在配置上仍以低估值、與宏觀關(guān)聯(lián)度不高或景氣程度尚可且有政策支持的領(lǐng)域?yàn)橹?。成長(zhǎng)板塊當(dāng)前整體預(yù)期不算低、倉(cāng)位依然相對(duì)重，系統(tǒng)性配置機(jī)會(huì)可能還需要觀察，自下而上把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，戰(zhàn)略性風(fēng)格切換至成長(zhǎng)的契機(jī)需要關(guān)注海外通脹及中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)等方面的進(jìn)展。三季報(bào)業(yè)績(jī)披露完畢，關(guān)注A股上市公司業(yè)績(jī)后續(xù)修復(fù)情況。

本輪“復(fù)合政策底”框架已基本滿足，港股走牛市，A股走修復(fù)市?！皬?fù)合政策底”是本輪熊牛切換的重要框架。

港股更具賠率與彈性優(yōu)勢(shì)，重視戰(zhàn)略性大底部，港股牛市三階段，一階段由主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行主導(dǎo)，目標(biāo)已達(dá)到，短期波動(dòng)加大，港股投資三支箭：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+防疫政策優(yōu)化+海外流動(dòng)性壓制緩和。A股走修復(fù)市：行業(yè)配置：現(xiàn)階段“以發(fā)展促安全”為政策線索：1.  “穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼（地產(chǎn)龍頭股適度信用下沉/醫(yī)療設(shè)備/消費(fèi)建材）；2. 疫情防控優(yōu)化趨勢(shì)下的修復(fù)機(jī)會(huì)（餐飲供應(yīng)鏈/啤酒/藥店/特效藥）；3. 海外流動(dòng)性緩和（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)）。主題投資“國(guó)家安全”（國(guó)產(chǎn)軟件等），國(guó)企改革&低碳轉(zhuǎn)型（建筑等）。

近日，央行宣布降準(zhǔn)，再次確認(rèn)了當(dāng)前貨幣政策基調(diào)并未顯著變化，對(duì)短期市場(chǎng)情緒帶來(lái)提振。10月工業(yè)企業(yè)盈利底部震蕩，四季度A股業(yè)績(jī)或仍承壓，2023年有望進(jìn)入弱復(fù)蘇通道?？紤]到臨近年底政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及近期一系列融資支持政策的配合引導(dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼概率進(jìn)一步提高。

行業(yè)配置上推薦關(guān)注穩(wěn)地產(chǎn)、受益于流動(dòng)性和景氣度改善的醫(yī)藥醫(yī)療、計(jì)算機(jī)和盈利改善明顯的裝備制造方向，中長(zhǎng)期仍建議繼續(xù)對(duì)“新時(shí)代五朵金花”進(jìn)行布局。

近期市場(chǎng)再度陷入震蕩，核心在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的反復(fù)。但不必過(guò)度擔(dān)心市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：1）4月疫情顯著沖擊市場(chǎng)，核心原因在于其嚴(yán)重阻滯國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈并拖累經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)前疫情對(duì)供應(yīng)鏈和經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)，且防疫政策已進(jìn)一步優(yōu)化，11月10日政治局常委會(huì)議明確要求提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。2）偏債產(chǎn)品贖回對(duì)股市影響有限。且盡管利率有所上行，但市場(chǎng)資金面仍較為充裕。3）外部的沖擊也在減弱。美國(guó)10月CPI低于預(yù)期，帶動(dòng)美債利率、美元指數(shù)回落，外資重新回流，11月11日以來(lái)陸股通北上資金已大幅流入544億。4）從估值、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于高性價(jià)比的底部區(qū)域。截至11月25日上證綜指12.2倍、創(chuàng)業(yè)板指38.2倍的PE估值仍處于歷史底部區(qū)域，與此同時(shí)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也分別處于2010年以來(lái)77.9%和96.5%的歷史高位。

順勢(shì)而為，短期內(nèi)關(guān)注國(guó)企央企的低估值修復(fù)機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期，持續(xù)關(guān)注“信軍醫(yī)”、“新半軍”、“科創(chuàng)”三條主線。

12月將至，后續(xù)政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是重要政策觀察窗口，短期市場(chǎng)環(huán)境有利于大盤價(jià)值的估值修復(fù)。當(dāng)前處于市場(chǎng)處于蓄勢(shì)階段，國(guó)內(nèi)疫情如果能有效控制，基本面預(yù)期則得到反轉(zhuǎn)，冬日里的小陽(yáng)春值得期待。

短期超配行業(yè)：地產(chǎn)（鏈）；醫(yī)藥；銀行、銅金；汽車零部件；以數(shù)控機(jī)床和刀具、超聲波焊接、大功率軸承為代表的國(guó)產(chǎn)替代；以計(jì)算機(jī)（信創(chuàng)）為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)；以儲(chǔ)能為代表的綠電產(chǎn)業(yè)鏈。主題投資：關(guān)注國(guó)企央企。

構(gòu)筑“圓弧底”，板塊快速輪動(dòng)為主要特征。A股仍處于修復(fù)性行情中，但經(jīng)濟(jì)基本面的扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，在疫情反復(fù)、債市波動(dòng)等影響下，市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)，價(jià)值和成長(zhǎng)行情出現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”。

展望后市，預(yù)計(jì)不太會(huì)出現(xiàn)類似于2014年年底“低估值藍(lán)籌”行情“一邊倒”的現(xiàn)象。當(dāng)前市場(chǎng)微觀資金面并未出現(xiàn)顯著寬松，外資、公募基金等增量資金入市有限，私募倉(cāng)位也回落至近三年低位。在存量博弈的背景下，A股將呈現(xiàn)板塊和風(fēng)格快速輪動(dòng)的特征。價(jià)值板塊短期大幅反彈后，建議仍以均衡配置為主。行業(yè)配置上，關(guān)注三條投資主線：1）受益于政策邊際調(diào)整的，如“房地產(chǎn)”等；2）景氣度高的成長(zhǎng)類行業(yè)，如“新能源”等；3）與“安全、發(fā)展”相關(guān)的，如“信創(chuàng)、自主可控、中藥”等。