9月，從海外宏觀層面看，重點(diǎn)關(guān)注降息向交易現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)變，以及美國大選辯論、地緣風(fēng)險(xiǎn)的潛在擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息將從預(yù)期交易走向現(xiàn)實(shí)交易，逐步驗(yàn)證降息對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的對(duì)沖效果。近期，伴隨美國就業(yè)數(shù)據(jù)的明顯下修，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，變數(shù)更多集中在幅度上，當(dāng)下的市場(chǎng)預(yù)期依舊在降息25bp和50bp之間徘徊，后續(xù)8月末的PCE數(shù)據(jù)、9月初的就業(yè)數(shù)據(jù)仍是驗(yàn)證降息幅度的決策關(guān)鍵。

總結(jié)而言，從傳導(dǎo)路徑看，若降息空間真正打開，融資成本的下降確實(shí)有望逐步帶動(dòng)地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的復(fù)蘇，進(jìn)而對(duì)沖潛在的就業(yè)放緩壓力，而且只要預(yù)期的確定性在逐步強(qiáng)化，投資復(fù)蘇節(jié)奏可能還會(huì)搶先修復(fù)。所以，至少在美國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)加速下行跡象之前，降息的利好對(duì)沖作用依舊值得肯定，中性假設(shè)下還是應(yīng)維持“軟著陸”的預(yù)期，實(shí)質(zhì)降息帶動(dòng)的投資回暖仍值得期待。

另外新一輪美國大選辯論窗口將至，重新關(guān)注“特朗普”/“哈里斯”交易。9月10日，新一輪美國大選辯論將再度開啟，民調(diào)變化預(yù)計(jì)將對(duì)資產(chǎn)定價(jià)再度形成擾動(dòng)。相較上一輪辯論，市場(chǎng)關(guān)切集中在哈里斯的表現(xiàn)上。自哈里斯接替拜登成為民主黨總統(tǒng)候選人后，其民調(diào)支持率穩(wěn)步提升并已超越了特朗普，背后既有性別、膚色的貢獻(xiàn)，也有市場(chǎng)對(duì)更年輕的候選人的期待，但本質(zhì)上仍要落實(shí)到政策觀點(diǎn)及執(zhí)政能力的交鋒中。

圖表：哈里斯和特朗普在關(guān)鍵問題上的傾向?qū)Ρ?/span>

從國內(nèi)宏觀角度看，弱現(xiàn)實(shí)推升政策發(fā)力預(yù)期，貨幣端與財(cái)政端均有期待。其一，貨幣端看，美聯(lián)儲(chǔ)降息釋放國內(nèi)政策空間，貨幣寬松也有望跟進(jìn)加碼。往后看，伴隨9月美聯(lián)儲(chǔ)降息的落地，中美利差對(duì)匯率的壓力也有望緩解，國內(nèi)貨幣政策的自主靈活度也將進(jìn)一步打開，年內(nèi)進(jìn)一步寬松加碼的預(yù)期繼續(xù)升溫。其二，財(cái)政端看，專項(xiàng)債發(fā)行提速，后續(xù)緊盯實(shí)物工作量進(jìn)展。自7月政治局會(huì)議提及“宏觀政策要持續(xù)用力、更加力力”、“加快專項(xiàng)債發(fā)行用用進(jìn)度”后，地方專項(xiàng)債的發(fā)行確實(shí)在8月有所提速資金下放提速過后，關(guān)鍵就落在了資金用途及用用進(jìn)度上：資金用途層面，大概率涉及化債、基建、新質(zhì)生產(chǎn)力三大類。

整體而言，短期維度上，分母端即將迎來美聯(lián)儲(chǔ)降息，國內(nèi)寬松加碼預(yù)期也在升溫；不確定性更多集中在分子端，外需走向、關(guān)稅預(yù)期、內(nèi)需政策都將在9月面臨新一輪的驗(yàn)證。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地量成交信號(hào)并沒有穩(wěn)定的多空指向，但往往預(yù)示著波動(dòng)放大的力量可能正在積蓄，而分子端的預(yù)期波動(dòng)就很可能成為后續(xù)波動(dòng)放大的觸發(fā)因素。中期維度上，本輪底部形態(tài)構(gòu)建的時(shí)長尚不充分，過往牛熊轉(zhuǎn)換間的底部形態(tài)構(gòu)建往往要持續(xù)一年以上，而本輪僅走過7個(gè)月；另外，支撐新一輪趨勢(shì)上行的宏大敘事也尚未形成，市場(chǎng)依舊缺乏向上共識(shí)，資金入場(chǎng)意愿也依舊很弱，所以繼續(xù)維持底部形態(tài)構(gòu)建的中期判斷。

三、9月份哪些板塊值得我們關(guān)注

建議關(guān)注三條主線。

其一，關(guān)于戰(zhàn)略安全，大國博弈驅(qū)動(dòng)的長期趨勢(shì)仍在延續(xù)，但外部因素可能會(huì)影響具體配置方向，如美國大選辯論的最新動(dòng)向可能將對(duì)黃金、石化配置價(jià)值形成擾動(dòng)，而科技領(lǐng)域的中美對(duì)抗其實(shí)無關(guān)與此，所以短期機(jī)會(huì)可能更多偏向國內(nèi)政策主導(dǎo)的國產(chǎn)替代方向，如信創(chuàng)、芯片等。此外，軍工板塊經(jīng)歷了系列題材交易后，股價(jià)位置也重新回到了今年以來的箱體下沿，也具備一定的參與性價(jià)比。

其二，優(yōu)先關(guān)注華為海思，AI眼鏡、無人駕駛次之，低空經(jīng)濟(jì)保持關(guān)注。從市場(chǎng)想象空間看，ToC的業(yè)務(wù)往往更能拓展想象空間，如面向手機(jī)用戶的華為海思，若真的從專供走向普供，確實(shí)將在國產(chǎn)替代上邁出一大步，想象空間上更為占優(yōu)；其次是無人駕駛，在廣泛的用車場(chǎng)景下也具備較大的市場(chǎng)想象空間，但弱于被廣泛應(yīng)用手機(jī)場(chǎng)景；然后是AI眼鏡，如果應(yīng)用體驗(yàn)確實(shí)升級(jí)較快，確實(shí)有望激發(fā)一波消費(fèi)電子購買潮，但潛在的用戶群體規(guī)模應(yīng)小于前兩者；最后是低空經(jīng)濟(jì)，屬于新質(zhì)生產(chǎn)力的代表方向，而且具備自上而下的強(qiáng)發(fā)展意愿，但目前仍處于發(fā)展早期，后續(xù)還面臨標(biāo)準(zhǔn)制定、試點(diǎn)推廣等多個(gè)環(huán)節(jié)，面向大眾消費(fèi)者的落地注定還有很長一段距離要走。

其三，關(guān)于海外映射，長期的AI發(fā)展趨勢(shì)并未改變，AI軍備仍在加碼，北美云廠商繼續(xù)加大研發(fā)投入，只是AI應(yīng)用的投資回報(bào)兌現(xiàn)的預(yù)期有所延后。目前，相較美股的反彈修復(fù)，A股海外映射的果鏈、光模塊其實(shí)仍有修復(fù)空間，后續(xù)還要緊盯英偉達(dá)財(cái)報(bào)和蘋果新品發(fā)布，可以酌情參與海外映射的向上修復(fù)機(jī)會(huì)。

另外，關(guān)于出口/出海，特朗普勝選的預(yù)期依舊是最大擾動(dòng)，而美國大選辯論將是重要的決策時(shí)點(diǎn)，若“特朗普交易”重啟，則仍需靜待機(jī)會(huì)，若“哈里斯交易”繼續(xù)強(qiáng)化，則出口/出海鏈就有望繼續(xù)估值修復(fù)。

近期市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)整理，成交降至相對(duì)較低水平，反映交易情緒較為低迷，市場(chǎng)缺少相對(duì)持續(xù)的主線，藍(lán)籌板塊低位震蕩，中小創(chuàng)在流動(dòng)性不佳的環(huán)境下創(chuàng)出本輪調(diào)整新低。結(jié)構(gòu)上，8月以來銀行板塊有相對(duì)表現(xiàn)，一方面得益于銀行資產(chǎn)質(zhì)量好于此前偏謹(jǐn)慎預(yù)期，另一方面在資金面上可能受益于保險(xiǎn)資金和指數(shù)基金流入的積極推動(dòng)。整體而言，市場(chǎng)表現(xiàn)仍受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面階段性趨緩影響，并且對(duì)政策發(fā)力和落實(shí)有較高的期待，近期投資者情緒降至歷史相對(duì)較低水平。
展望后市，我們認(rèn)為雖然投資者信心修復(fù)仍需更多積極因素累積，但當(dāng)前市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)有限，5月中下旬至今A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整已有三個(gè)月左右，階段性調(diào)整時(shí)間不短，且21年以來的累積調(diào)整幅度較深；從交易情緒維度，以自由流通市值計(jì)算的換手率降至1.5%的歷史底部水平；估值層面，滬深300股息率相比10年期國債利率超出1個(gè)百分點(diǎn)以上，已具備較好的估值吸引力；此外，外圍市場(chǎng)壓力也有所緩解，美國9月降息預(yù)期進(jìn)一步抬升，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)狀態(tài)。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)已具備較多底部特征，也有部分積極信號(hào)開始顯現(xiàn)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)貨幣和財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度。

• 風(fēng)險(xiǎn)揭示：

海外流動(dòng)性轉(zhuǎn)向不及預(yù)期、國內(nèi)政策力度不及預(yù)期、出口數(shù)據(jù)可能不及預(yù)期；地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇。